分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们预期。我们想继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去(qù)年末继续增(zēng)加1.61万亿，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄(xù)。我们认(rèn)为，经济结(jié)构转型升级是导致(zh诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别ì)居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢的过程(chéng)。对于后(hòu)续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预(yù)期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被包含(hán)可(kě)以(yǐ)完美(měi)对齐背景图和文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷(dài)较弱符(fú)合我(wǒ)们(men)预(yù)期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速(sù)持(chí)平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融(róng)数据：一季度的强(qiáng)劲信贷对(duì)后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示(shì)了一季度信贷(dài)的大(dà)体量投放或对后续信贷形成一定透支，目前(qián)观(guān)点得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈(chéng)现企业强、居(jū)民弱(ruò)特(tè)征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少(shǎo)增约241亿元，其中，短(duǎn)期、中长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约(yuē)1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿元，中长期贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银(yín)贷款增加(jiā)2134亿(yì)元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有(yǒu)数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款增量的比重达到(dào)97.5％和92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫(yì)情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创、绿色(sè)）、普惠(huì)小微等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央(yāng)行(xíng)4月20日新闻(wén)发(fā)布(bù)会(huì)披露(lù)数据(jù)，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地(dì)产业中长期(qī)贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多家银行(xíng)在2022年年报业绩(jì)发布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年(nián)该(gāi)状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得(dé)注意的(de)是，票据-同存利差(chà)4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体(tǐ)现供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转，相(xiāng)关市(shì)场观点认为信贷或(huò)有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下(xià)，盈(yíng)利(lì)承压(yā)，制造业投资放缓》中提示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增(zēng)加(jiā)，而是来自企(qǐ)业贴现量增加所致（票据利率下行导致企业贴现意(yì)愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷(dài)相对较弱，此观点得到验(yàn)证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即使有去年的低基数，仍(réng)然表现较弱(ruò)，尤其是地产销(xiāo)售(shòu)高(gāo)频回落对应的(de)居民中长期(qī)贷款再次(cì)出现同(tóng)比(bǐ)少增，居民短期贷款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(诞辰是指活人还是死人，诞辰和生日的区别hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加2134亿元，信(xìn)贷小月非(fēi)银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据(jù)较高(gāo)，也进一(yī)步导致社融口径信贷明显低于(yú)人民币(bì)贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同(tóng)比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万(wàn)亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增(zēng)速(sù)持平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷(dài)款。4月未贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲(chōng)票据”导(dǎo)致表(biǎo)外票据基数较低，而今(jīn)年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口(kǒu)径人(rén)民币贷款增加(jiā)4431亿(yì)元，同比(bǐ)多增(zēng)729亿元；外币贷(dài)款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走(zǒu)势稳健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明(míng)确规定“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理(lǐ)展期(qī)”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则(zé)每(měi)年压降规(guī)模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少(shǎo)增(zēng)主(zhǔ)要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业(yè)债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益率低(dī)位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳定，保持了今年以来的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点(diǎn)至12.4％，与我们的预测(cè)值完全(quán)一致(zhì)，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支出(chū)大概率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基(jī)数走(zǒu)高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基数(shù)上行(xíng)、今(jīn)年(nián)4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费(fèi)、出(chū)行活跃(yuè)度(dù)提(tí)高，居民储蓄(xù)存款部(bù)分转为企业活期(qī)存款，推升M1增(zēng)速(sù)，完全(quán)符合我们的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业活期存款，其与消(xiāo)费类相关行业的现(xiàn)金流直接关(guān)联，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较弱，预计M1增(zēng)速(sù)大概率逐(zhú)步上(shàng)行(xíng)，但速(sù)度较为缓慢(màn)。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现(xiàn)相似，体现(xiàn)经济(jì)修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村(cūn)地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们想继续提示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)仍在继(jì)续积(jī)累，预计(jì)未来较难大量释放至(zhì)消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民(mín)仍在积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我(wǒ)们此前(qián)的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿(yì)元。其中，住户存款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融(róng)企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民(mín)存款大幅回(huí)落，但我们认为(wèi)主要是由于季节性，这与银(yín)行季(jì)末冲存款、季(jì)初居民(mín)存款资金重(zhòng)新流入(rù)理财产品相(xiāng)关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进(jìn)入五一假期(qī)，居民(mín)消费活动使得(dé)储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款(kuǎn)下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计(jì)二季度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市(shì)场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧(jǐn)预期。

　　其(qí)一，今年银行“开门红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续(xù)下行带来的净息(xī)差压力，因此倾向于在年(nián)初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导致后(hòu)续(xù)的(de)信贷额(é)度在一(yī)定程度上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末政治局(jú)会(huì)议对货币(bì)政策定调是“稳(wěn)健的(de)货币政策要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需(xū)求的合力(lì)”，政策基调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准有力”更(gèng)加强(qiáng)调货(huò)币政策的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构(gòu)性(xìng)调控为(wèi)主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作(zuò)用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年(nián)3月末，我(wǒ)国(guó)结构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)两项结构性(xìng)政策(cè)工具，额(é)度分别800、1000亿(yì)元，新工(gōng)具均针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳(wěn)意图。我们预计央行后续将继(jì)续强化对制造业、科(kē)技(jì)、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继(jì)续强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是信贷极高值，而7月是极低(dī)值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信(xìn)贷(dài)表现波动较大(dà)，这也将对今年(nián)的(de)各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力较大，未来的(de)三个季度合计看(kàn)，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比(bǐ)少增，信贷增(zēng)速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断(duàn)，我们测算一季度信贷增量占全(quán)年(nián)比重(zhòng)或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极高值区间，其(qí)中也隐含了(le)对下半年可(kě)能(néng)再(zài)次降准的判断。由(yóu)于(yú)下半年经济下行及失业压力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联储可能(néng)在四季度进入降(jiàng)息周期，中美两(liǎng)国基本面差(chà)+货币政(zhèng)策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机(jī)会，货(huò)币政策宽(kuān)松(sōng)空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的(de)增速水平即为全年低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同比(bǐ)多增的(de)情况下，预计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)基(jī)本匹配；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速(sù)。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领域风(fēng)险加剧，居民(mín)消费及(jí)购房情(qíng)绪进一步恶化，后续宽信(xìn)用持续不及预期。

　　固定(dìng)布局 工具条上(shàng)设置固定宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景(jǐng)图和文字以及(jí)制作(zuò)自己的模板(bǎn)

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