《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经(jīng)理

　　乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼，一个大的背景是市场进入了(le)战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防(fáng)守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央发(fā)布(bù)长期(qī)的产业政策，基调是清(qīng)晰的，但那(nà)是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术(shù)性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲特的老家(jiā)奥巴哈举行(xíng)，吸引了(le)全球投资者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘(mì)诀，价值投资的(de)道(dào)虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不(bù)仅如此，伯克希(xī)尔决策者对(duì)宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批判(pàn)，很多与会者收获(huò)的可能不是(shì)清晰(xī)的思路，而是在迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六绝(jué)、七翻身”的(de)说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由(yóu)是根据惯(guàn)例，银行保险等利(lì)好兑现后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开始。A股投资历来(lái)是有季节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同(tóng)。当前市场进入战略(lüè)僵(jiāng)持阶段的一个重(zhòng)要理由是除了(le)逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难用(yòng)清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才有(yǒu)了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的(de)地方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易了政策(cè)的方向，而且今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融(róng)数据和(hé)增长数据传递(dì)的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第(dì)三，从(cóng)投资(zī)主线看，数字经济和中特(tè)估依然既有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的(de)业(yè)绩改善，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中特(tè)估(gū)与其他板块分化较为极致，也是(shì)不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费和(hé)公用事(shì)业有反弹，但(dàn)难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也(yě)决定了反弹(dàn)的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中(zhōng)特估主(zhǔ)题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家(jiā)电此(cǐ)前(qián)也有一定表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定(dìng)的买预期卖现实的(de)操作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场也有(yǒu)定价效率不(bù)稳定的一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林(lín)牧(mù)渔(yú)、新能源和消费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传(chuán)媒一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估(gū)相关的(de)基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块(kuài)盈利有支撑、估值也较低，因此(cǐ)在最近市(shì)场调(diào)整的时候整(zhěng)体表现较好。在(zài)这(zhè)两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈利仍(réng)处在(zài)磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还在下滑，这意(yì)味着短期(qī)盈利很难撑(chēng)起A股系统性的(de)行情。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈(yíng)利有一定的修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近(jìn)期国内也处于一个会议密(mì)集召开的阶(jiē)段(duàn)，政(zhèng)治局会议、中(zhōng)央财经委会议(yì)和国常(cháng)会相继(jì)召(zhào)开(kāi)。决(jué)策层对于当前经济复苏动(dòng)力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复(fù)和扩大需求，但(dàn)姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位同时也(yě)明确不(bù)会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路(lù)——不(bù)会(huì)通(tōng)过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产(chǎn)业(yè)升级，推(tuī)进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是“坚持(chí)三(sān)次产业(yè)融合发展，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当(dāng)成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这(zhè)个(gè)提法很重要。我们去年底强调(diào)接下来一段(duàn)时间(jiān)的政(zhèng)策需要(yào)强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经(jīng)济(jì)发展的合力。卡脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展，但是(shì)经济的(de)运(yùn)行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产(chǎn)和消(xiāo)费(fèi)、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领域(yù)、融资(zī)-设计-制(zhì)造—物流-销售-服务(wù)等各(gè)方(fāng)面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤立(lì)、片(piàn)面地理解和执行政策，毕竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最高科技的领(lǐng)域，它的下游需求也主(zhǔ)要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等(děng)，没(méi)有需求的拉(lā)动(dòng)，产业的发(fā)展就缺乏良性循(xún)环的基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才(cái)红(hóng)利(lì)

　　另外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是(shì)人，作为投资(zī)生产拉动核心的企业家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载民族未来的新生人(rén)口、需要关注的(de)老龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉动，技(jì)术(shù)创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的关键。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主(zhǔ)观能(néng)动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工(gōng)智(zhì)能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的(de)角度理(lǐ)解人工(gōng)智能和数字经济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临(lín)趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜(qián)在风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是(shì)什么(me)样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据(jù)此进行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义(yì)上讲，5月交易机会可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当(dāng)前可能(néng)是一个布局的好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是收获的阶段。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲(fēi)特历次股(gǔ)东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一(yī)个特质(zhì)，即我(wǒ)们提(tí)倡(chàng)的“道(dào)”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰(xī)，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们从产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供投资者参(cān)考。

　　具体而言：投(tóu)资的(de)上限(xiàn)是(shì)产(chǎn)业现代化，科技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端(duān)化与智(zhì)能化姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位(huà)是明确(què)的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局。投资的(de)下限是避(bì)免(miǎn)系统性的风险，在(zài)现代化的产业转型中，当前(qián)蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不上历史步伐的产业是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波(bō)动(dòng)的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济(jì)的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价的(de)方式来确(què)定其价值与(yǔ)风(fēng)险。 姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位p>

　　罗水星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前(qián)履(lǚ)职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核(hé)心经济学期(qī)刊。

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