文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没(méi)有大问题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋(dàn)里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也不是房(fáng)地产，而是创投泡(pào)沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷银(yín)行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的(de)情况，就会发现(xiàn)他们(men)的(de)问题其实来源相同——硅谷银行(xíng)破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都(dōu)是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把(bǎ)资产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危(wēi)机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风险(xiǎn)资本(běn)充足率(lǜ)从(cóng)次贷危机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(duān)，这并不(bù)是他自己的问题，而是(shì)储(chǔ)户的问题，这些储户也不(bù)是一般散户，而(ér)是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项(xiàng)目中撤(chè)资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提取存款用于(yú)补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连(lián)同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产(chǎn)对美(měi)国银行业来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅谷的创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融(róng)资本与创投企业深度(dù)结合的这种商(shāng)业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)另一个(gè)受害者，只不过叠(dié)加了疫(yì)情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质也不是房地产的问题(tí)。仔细看(kàn)美国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓(cāng)储(chǔ)供不(bù)应(yīng)求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出(chū)问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅图等信息科技公(gōng)司(sī)集聚的(de)西海岸，也是受到了创投企业和科技(jì)公(gōng)司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认(rèn)为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)，而(ér)是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围来(lái)看，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引(yǐn)发08年(nián)金融(róng)危机的房地产泡沫对(duì)比，创投(tóu)泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不(bù)是债权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中(zhōng)的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅(jǐn)占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业(yè)的贷(dài)款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会像次(cì)贷危(wēi)机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆和(hé)影(yǐng)子银(yín)行，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所以创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和(hé)企业的(de)广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪(jì)初(chū)的科(kē)网泡沫时期(qī)，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上世纪(jì)90年代互联网信(xìn)息技(jì)术(shù)的快(kuài)速发展(zhǎn)以及美国的(de)信(xìn)息高速(sù)公路战略(lüè)为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人(rén)们的(de)生(shēng)活方式，互联网公司开始(shǐ)盲目追求快(kuài)速增长，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱抢占市场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实际盈利能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算不上真正的互联网公司，大量公司甚至只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网(wǎng)服务提(tí)供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网(wǎng)泡(pào)沫破(pò)裂后(hòu)，网(wǎng)络用(yòng)户增(zēng)长(zhǎng)缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出(chū)（多数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时(shí)，纳斯达(dá)克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如(rú)今大型科技企(qǐ)业的盈利模式(shì)成熟稳定(dìng)，依(yī)靠在线(xiàn)广告和云业务收入(rù)创造(zào)了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达克100的(de)利润率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终(zhōng)结(jié)的(de)不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业(yè)。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余(yú)70％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为(wèi)负的(de)比例为20％，而小公司这一(yī)比例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外，大公(gōng)司自由(yóu)现金流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票(piào)抵(dǐ)押相(xiāng)关业务也主要开展(zhǎn)在流动(dòng)性强(qiáng)的大市值(zhí)科技股上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高利率的(de)环境下破产概率大(dà)大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街的(de)富人群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本(běn)与科创(chuàng)投资深(shēn)度融合(hé)的商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美(měi)国居(jū)民、经营(yíng)稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期(qī)带来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰退。

　　风(fēng)险提示

　　全球(qiú)经济深度衰退，美联(lián)储货币政策(cè)超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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