王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌(diē)至(zhì)过度低估时，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨半年，又(yòu)一(yī)次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一(yī)些(xiē)向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足足半年(nián)时(shí)间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中间也(yě)不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅(xùn)速反弹。过(guò)完2023年春节(jié)后，却(què)冲高回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底开始上涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第(dì)一次发生(shēng)。过去银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄(qiāo)无声(shēng)息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时(shí)关注度(dù)并不高。等(děng)到因几(jǐ)根(gēn)大线性而吸(xī)引(yǐn)大家(jiā)来关(guān)注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似的(de)事情是2014年(nián)。或(huò)许经(jīng)历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较意外(wài)的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指(zhǐ)标大约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底(dǐ)，也(yě)有类似的(de)情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻，银行(xíng)股却自己慢慢从底部爬(pá)起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并不容易，因为很难(nán)验证。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红(hóng)率(lǜ)稳(wěn)定，PB越(yuè)低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时，股息率就会(huì)非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右(yòu)，PB一(yī)度低(dī)至0.5倍以下(xià)，那么计算出(chū)来(lái)的股息(xī)率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利(lì)能力保(bǎo)持(chí)，则后续每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然，如果股价(jià)再(zài)跌，或盈利(lì)能(néng)力(lì)（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损(sǔn)失。但由于ROE已在底部，近期(qī)很难再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其(qí)市价下跌时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的成本(běn)，那么(me)这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人(rén)参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好，就是(shì)有(yǒu)些(xiē)看(kàn)中股息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些(xiē)什么样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是(shì)以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们(men)的(de)考核(hé)要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会因(yīn)为股息率诱人(rén)而买入，他们的任(rèn)务是战胜(shèng)自己基(jī)金的基准，或(huò)者战胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他(tā)们也很难(nán)做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行股(gǔ)从(cóng)底部(bù)开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公(gōng)募基(jī)金参与很低，这次也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越(yuè)大，比(bǐ)重越高(gāo)则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基(jī)金，其他类似考(kǎo)核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实看到，2023年第一季(jì)度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基(jī)金持股比重(zhòng)降幅；单位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个(gè)过山(shān)车，先是上涨，然后春节后(hòu)下(xià)跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构(gòu)投资者有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等股(gǔ)票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算(suàn)机(jī)股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银(yín)行股重拾(shí)升势(shì)，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)走出(chū)了一个完美(měi)的“对称”走势。

　　而(ér)其他(tā)投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买入的。因为这些(xiē)资(zī)金不考核相对收益(yì)，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗他们(men)买入的因素中，资(zī)金(jīn)成本应该是个重要(yào)因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的(de)投(tóu)资机会较少，因此(cǐ)股息率显得诱人。同时(shí)，美国加息(xī)接近(jìn)尾声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行，我(wǒ)国高股息股票(piào)也(yě)有吸(xī)引力。

　　然后我们通过数据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量(liàng)还(hái)不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而(ér)言，结论大致成立(lì)，即：在银行股估值极低的时候，追求绝(jué)对收益的资金(jīn)买入了(le)高(gāo)股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗也可以清晰看到(dào)这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和历史上很(hěn)多(duō)次银行底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青(qīng)睐高(gāo)股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股(gǔ)。而他(tā)们(men)的口(kǒu)味与公募基金(jīn)刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去(qù)半年(nián)的银(yín)行股行情，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了高(gāo)股息率(lǜ)的银(yín)行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股(gǔ)息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝(jué)对收益资(zī)金依然是(shì)有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业(yè)的经营层面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三年期间的(de)一些特殊(shū)政(zhèng)策，已经(jīng)出现调整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大行(xíng)承(chéng)担了一些监管要求，每年普惠小微(wēi)信(xìn)贷的增长非(fēi)常快，投放利率很(hěn)低，这(zhè)对小微金融市(shì)场格局造成了较(jiào)大影响，尤其(qí)是对(duì)一些(xiē)原来从事小(xiǎo)微业务的中(zhōng)小(xiǎo)银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融(róng)逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办公厅发布《关于(yú)2023年(nián)加力提升小微企(qǐ)业金(jīn)融服务(wù)质量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增(zēng)速，有贷款(kuǎn)余额的户数(shù)不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信(xìn)贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小微金(jīn)融领(lǐng)域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年(nián)由于(yú)净(jìng)息差(chà)显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存(cún)一定的利润用于补(bǔ)充资本，进而(ér)支持下(xià)一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要(yào)维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能(néng)力已经接近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什么(me)是银行的(de)合理利润(rùn)和合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一(yī)种可能：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味道(dào)？

　　本(běn)文为(wèi)金融(róng)业研究方(fāng)法(fǎ)探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建(jiàn)议(yì)，涉及个股也仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资建(jiàn)议请参考我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 黑人牙膏创始人，好来牙膏是假货吗