核心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融(róng)资(zī)明显低(dī)于市场预期，居民新增融资再度转为同(tóng)比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍维持较高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力(lì)尚未完全(quán)释放。

　　金(jīn)融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板仍在居民(mín)端，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信心依然(rán)不足。居民部门对资(zī)金的过(guò)度沉(chén)淀，降低了资(zī)金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动(dòng)效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济复苏的力(lì)度，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信心和(hé)预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后(hòu)续观察(chá)金融和经济数据的关(guān)键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及预期，房地产链条(tiáo)修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力(lì)后自然回落，经(jīng)济复苏的关键(jiàn)在于激活居(jū)爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗民部(bù)门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增融(róng)资在前置(zhì)发力后自然回落(luò)。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致(zhì)预期为(wèi)1.14万亿元(yuán)，预期下沿在0.70万亿元左(zuǒ)右(yòu)。今年一(yī)季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模(mó)由(yóu)“总量(liàng)有效增(zēng)长(zhǎng)”向“合(hé)理增(zēng)长、节奏平稳”转换。

　　爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗ng>从融资角(jiǎo)度(dù)来(lái)看，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)，强烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长(zhǎng)的持(chí)续性。信用周(zhōu)期的持续回升一般指向(xiàng)需(xū)求的强劲复苏，但是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升(shēng)2个(gè)月，并且(qiě)新(xīn)增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市场(chǎng)预期后，经(jīng)济(jì)复苏的力度依然偏弱，名义(yì)价格正(zhèng)滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增(zēng)融资的(de)回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增长，而这难以完全依赖政策驱动，需(xū)要实体(tǐ)经济内生融资需求的修复。在较强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业银行信(xìn)贷投放的前置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷(dài)同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷(dài)政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能(néng)的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求走弱。因而，后(hòu)续信贷投(tóu)放的(de)稳定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融(róng)和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳(wěn)定，关(guān)键(jiàn)在于激活居民部(bù)门。一(yī)则，在政策层较强的稳信(xìn)贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问(wèn)题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求(qiú)自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财(cái)政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民(mín)新增融资再度爬到底是什么结构的字啊，爬是什么结构的字,是先外后内吗转为同比收缩。实质上，居民(mín)行为取决于收入(rù)预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强(qiáng)的青年群(qún)体，失业率(lǜ)持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高位，拖累居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部(bù)门持续流向居(jū)民部(bù)门，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而存(cún)款数据证伪了第一(yī)重可(kě)能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二(èr)重(zhòng)可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民(mín)消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的资(zī)金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回流企业账(zhàng)户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增(zēng)速(sù)持续高于企业(yè)，居民“超额储(chǔ)蓄”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月(yuè)连(lián)续回落，可能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)预(yù)期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业(yè)融资需(xū)求(qiú)延(yán)续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明(míng)显弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相互印证。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生(shēng)活半径和消(xiāo)费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动指数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费(fèi)信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平。乘联(lián)会数(shù)据显示，4月(yuè)乘用车(chē)日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销(xiāo)紧密相关，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善(shàn)态(tài)势，但进(jìn)入4月后商品房销售数(shù)据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利(lì)率(lǜ)远高于(yú)理财产品预期收益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为(wèi)主的居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居(jū)民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱，但增速(sù)仍远高(gāo)于疫情前(qián)，居民消费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多增1.58万亿(yì)元，4月住户(hù)存(cún)款(kuǎn)存量同(tóng)比增速较(jiào)3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居(jū)民存款(kuǎn)增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高(gāo)于疫情前(qián)水平，表明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出(chū)现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同时(shí)维持高位，一方面(miàn)，可以说(shuō)明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有待进一步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企(qǐ)业经(jīng)营预期持续改善增(zēng)强融(róng)资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融企(qǐ)业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其(qí)中，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进(jìn)一(yī)步上(shàng)行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流(liú)向(xiàng)应为基建和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部(bù)门(mén)新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份，财政部也均在前(qián)一年度末提前(qián)下达(dá)了次年(nián)的(de)部分专项债(zhài)务新增(zēng)额度，因而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都有明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移。通过观(guān)察M1和(hé)M2同(tóng)比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发现(xiàn)，M1同比增速已经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向定期(qī)账(zhàng)户转移；二是，资金从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数(shù)据证(zhèng)伪了第一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的(de)资金(jīn)，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而不是通(tōng)过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据(jù)上，便是(shì)居民存(cún)款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量(liàng)M2同(tóng)比增速有望进一(yī)步(bù)回落，资金利(lì)率中枢(shū)也将围绕(rào)政策(cè)利(lì)率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币的(de)发力强度将会逐渐收敛。同(tóng)时，在去年财政发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部门的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望：新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态(tài)势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)，但短期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于(yú)居民预期继续改(gǎi)善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑(chēng)基建配套(tào)融(róng)资需求，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适度靠前发力的(de)诉(sù)求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二(èr)则，居民部门仍(réng)是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融增速趋势性回升(shēng)的重(zhòng)要条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前，居民部门新(xīn)增(zēng)净融资已经连续(xù)15个月同比收(shōu)缩(suō)，在(zài)2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩，并(bìng)且居民存款持续保持较高增速，居民预期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步加力(lì)。

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