分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我们预期。我们(men)想继续提示居民超额储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结(jié)合4月居民存款数(shù)据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即(jí)使疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖(gài)了其(qí)影响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓慢的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预(yù)期，对于政策工具，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固定(dìng)布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完美对齐(qí)背(bèi)景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的(de)模板

　　内(nèi)容摘要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信贷较(jiào)弱符合(hé)我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于(yú)11.8％。我们在4月(yuè)11日的报告(gào)《3月金融数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一(yī)季度信(xìn)贷的(de)大体量(liàng)投放或对后续信贷形成一定(dìng)透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中，短(duǎn)期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减少1255、1156亿(yì)元，同比分(fēn)别(bié)变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加(jiā)6839亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)约1055亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期(qī)贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，是过往(wǎng)历年(nián)4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今(jīn)年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基建、制造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小(xiǎo)微等领(lǐng)域(yù)是主要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基建(jiàn)中长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长(zhǎng)期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业(yè)中长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿(yì)元，同比多增(zēng)3791亿元。3月，多家银(yín)行在2022年年报业绩发布(bù)会上表示今年绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是(shì)重点布局领域。

　　4月，票据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲票(piào)据”，但(dàn)由(yóu)于(yú)去(qù)年该状况更为突出，因(yīn)此(cǐ)“票(piào)据融资”项目仍录得大(dà)幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转(zhuǎn)，相关市场(chǎng)观点认为(wèi)信贷或有走强，但(dàn)我们在5月1日(rì)发布的报告(gào)《4月数据预(yù)测：价(jià)格向(xiàng)下，盈利承压，制造业投资放缓(huǎn)》中提(tí)示，其(qí)并非是银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现量增(zēng)加所致（票据利率下行(xíng)导致(zhì)企(qǐ)业贴(tiē)现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行(xíng)幅度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年的低基数，仍然表现较弱，尤其是(shì)地产(chǎn)销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现同比(bǐ)少增(zēng)，居(jū)民短期(qī)贷款同比多(duō)增幅度(dù)也明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们(men)对消费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续(xù)，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同(tóng)比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银(yín)贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融口径信贷明显(xiǎn)低于(yú)人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新增1.22万(wàn)亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为1.72万亿。4月(yuè)社(shè)融增速持平(píng)前值于(yú)10％。

　　结构(gòu)上，4月同(tóng)比(bǐ)多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济回落+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基(jī)数较低，而今年经济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月(y纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思uè)社融口径(jìng)人民币(bì)贷款增(zēng)加4431亿元(yuán)，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表现(xiàn)也较(jiào)为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净融(róng)资4548亿(yì)元，同比多636亿元。委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款主要(yào)受地(dì)产(chǎn)金融政策影响，“十六条”明确规定(dìng)“支(zhī)持开发贷款、信托(tuō)贷款等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金(jīn)融机构继续积极落实，支撑(chēng)信托(tuō)贷款数(shù)据，且融(róng)资类(lèi)信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每年(nián)压(yā)降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是(shì)直接融(róng)资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少(shǎo)809亿元(yuán)；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资(zī)993亿(yì)元，同比少(shǎo)173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月(yuè)末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与我(wǒ)们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中，财政支(zhī)出(chū)大(dà)概(gài)率(lǜ)保持前置使得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去(qù)年基(jī)数走高使得(dé)增(zēng)速(sù)回(huí)落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年(nián)基数(shù)上行、今年4月(yuè)地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃(yuè)度提高(gāo)，居民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业活(huó)期存款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要影响因素是(shì)企业活期存款(kuǎn)，其与消费(fèi)类相关行(xíng)业的(de)现金流直接关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅(fú)度可(kě)能(néng)相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为缓慢。

　纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点，仍处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现(xiàn)相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经(jīng)济(jì)改善(shàn)略弱，导致(zhì)持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继续积累

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居(jū)民存款数据，我们(men)估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民(mín)超额储(chǔ)蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续(xù)增加约(yuē)5000亿元，相(xiāng)比去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使(shǐ)疫情因素(sù)消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我们认为，经(jīng)济结构(gòu)转型升级是导致居民(mín)对(duì)未来收入(rù)预(yù)期悲观的(de)根本性原因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元(yuán)，非金(jīn)融企业存款减少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金(jīn)融机构存款(kuǎn)增(zēng)加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落，但(dàn)我们认为主要是(shì)由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资(zī)金(jīn)重(zhòng)新(xīn)流入理财(cái)产品相关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响(xiǎng)，4月末已进入五一假期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴税(shuì)影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业(yè)存款的季节性小月，但今年4月(yuè)企业存(cún)款增加1408亿(yì)元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼应(yīng)）。但(dàn)总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往(wǎng)历年4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下(xià)降1.57万亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月(yuè)份有所透支，二季度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明(míng)显加(jiā)大，可能形(xíng)成(chéng)信(xìn)用(yòng)收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷投(tóu)放，这(zhè)会导致(zhì)后续(xù)的信贷(dài)额度在一定(dìng)程度(dù)上受(shòu)限。

　　其(qí)二，4月末(mò)政治局(jú)会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币(bì)政策(cè)要精准有力(lì)，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述(shù)延续(xù)了去年(nián)底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认(rèn)为“精准有(yǒu)力”更加强调货(huò)币政(zhèng)策的结构性发(fā)力，即精准滴灌(guàn)、定(dìng)向支持。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以(yǐ)结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央行官方数据，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币(bì)政策工具(jù)余额68219亿(yì)元，去年末是(shì)64465亿元，增加了3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳(wěn)意图(tú)。我们预计(jì)央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷(dài)支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻(lín)月份(fèn)间的(de)信贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异(yì)化的基数影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同(tóng)比压(yā)力较大(dà)，未来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷(dài)体量的判断，我们测算一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区(qū)间，其中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间窗口(kǒu)。对(duì)于(yú)降息(xī)，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度进入降息周期，中美两国(guó)基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货(huò)币政策(cè)宽松空间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据(jù)有望(wàng)同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预(yù)计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思jūn)有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形(xíng)势及地产(chǎn)领域(yù)风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续(xù)宽信用持(chí)续(xù)不及预(yù)期。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置(zhì)固定宽(kuān)高背景可(kě)以设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景图和(hé)文字以及制作自己(jǐ)的(de)模板

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