摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。表外票据减少(shǎo)，表内票据增加。不过中长期(qī)贷款仍在多增，指向结构(gòu)较好。新(xīn)增非银金融(róng)机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度相对充裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家(jiā)理财所致(zhì)，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍(réng)然不(bù)够明显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债(zhài)市计入经(jīng)济环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月同比基(jī)数较(jiào)低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业(yè)中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二(èr)是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购(gòu)利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末资(zī)金利率是否出现(xiàn)类似往年同(tóng)期的波(bō)动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流(liú)动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行(xíng)发布4月金融(róng)数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，新(xīn)增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实(shí)现同(tóng)比(bǐ)小幅正增，但去年同期因局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同(tóng)期的(de)平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因基数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且(qiě)低于(yú)去(qù)年同期(qī)。4月(yuè)新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuá六朝是指哪六朝n)，为去年3月以来(lái)最低(dī)值，低(dī)于去年(nián)同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企(qǐ)业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月新(xīn)增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期(qī)的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据下降(jiàng)，指向(xiàng)票据供(gōng)给相(xiāng)对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在(zài)满足实体(tǐ)融资的(de)同(tóng)时(shí)，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连(lián)续九个(gè)月(yuè)同比多增。企业债净融(róng)资(zī)2843亿元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企(qǐ)业债净融资的68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净(jìng)融资略(lüè)高于去年(nián)同期。4月社(shè)融口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发(fā)行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年(nián)5月和6月地方债净发行达到9639亿元和六朝是指哪六朝14994亿元，如(rú)今年5-6月地方新增债主要发行(xíng)提(tí)前批额度，地方债(zhài)净(jìng)发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同比(bǐ)增(zēng)速的拖(tuō)累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百(bǎi)分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新增(zēng)居民(mín)贷款意(yì)外转负(fù)，甚至弱于去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融(róng)资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居(jū)民融(róng)资(zī)和(hé)企业融资的总量(liàng)是否修复，其次是企(qǐ)业(yè)存(cún)款活(huó)化(huà)过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月(yuè)末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出(chū)表回到理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低(dī)，理财增量(liàng)66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是预留(liú)资(zī)金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可(kě)能(néng)更多依赖自有资金，对(duì)应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业(yè)压力(lì)边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员分项均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需求释放(fàng)，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值(zhí)约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企(qǐ)业存款活(huó)化程度(dù)略有(yǒu)改善(shàn)，但幅(fú)度有限(xiàn)。4月企业存款结构(gòu)数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银(yín)行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看(kàn)流(liú)动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存(cún)款(kuǎn)显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接(jiē)近(jìn)2019和2021同(tóng)期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政府(fǔ)债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政(zhèng)收支差额。今年4月(yuè)政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政收(shōu)支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差(chà)额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结(jié)合(hé)央行净投放等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构(gòu)资产负(fù)债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能(néng)来自银行主动调配，这(zhè)给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确(què)定(dìng)性。从4月末到(dào)5月上旬(xún)的流动性来(lái)看，金融(róng)体系资(zī)金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据发布后(hòu)，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多(duō)反应钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信号值得(dé)关注(zhù)：

　　一(yī)是社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增(zēng)，是社融的主要支(zhī)撑因素(sù)。进入4月(yuè)，1个月期限票据利率中(zhōng)枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的(de)预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映(yìng)贷(dài)款偏(piān)弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强于预期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延(yán)续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已(yǐ)下(xià)行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业(yè)存款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存(cún)款下降1.20万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民(mín)存款重回理财，居(jū)民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较为充裕(yù)，助(zhù)力资金利率下行。观察4月(yuè)非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款性公司对其(qí)他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反(fǎn)映出(chū)非银机(jī)构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流动性(xìng)指标考核需求下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预(yù)期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们在《利(lì)率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时(shí)段(duàn)，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于降(jiàng)息(xī)预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索(suǒ)。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流(liú)动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设国内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如(rú)国(guó)内经济超预(yù)期放缓、或海外货(huò)币政(zhèng)策出(chū)现超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可(kě)能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　财(cái)政政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前力度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相应(yīng)可能出现超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流动(dòng)性可能(néng)出现超预期变化。

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