分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核(hé)心(xīn)观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预(yù)期。我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄大概率(lǜ)仍会继续积(jī)累(lèi)，较难大量释放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万(wàn)亿(yì)，也就(jiù)是(shì)说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在(zài)积累(lèi)超额(é)储蓄。我们(men)认为，经(jīng)济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。对(duì)于(yú)后续信用表现，预(yù)计二季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用(yòng)的预期波(bō)动或(huò)明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成(chéng)信用收紧预(yù)期，对于政策工具(jù)，我们判(pàn)断二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半(bàn)年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固定宽高背景可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐(qí)背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的模板

　　内容摘要(yào)

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符(fú)合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元，与我(wǒ)们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于(yú)wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融数(shù)据(jù)：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有透支》中提示了一季度信(xìn)贷的(de)大(dà)体(tǐ)量(liàng)投放(fàng)或对后(hòu)续信贷形成一(yī)定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据融资增(zēng)加(jiā)1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增(zēng)加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月(yuè)的最(zuì)高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科创、大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行(xíng)4月20日(rì)新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建中长期(qī)贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元(yuán)；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该(gāi)状况更为突出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增。值得注意(yì)的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行(xíng)，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我们在5月(yuè)1日(rì)发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资放(fàng)缓(huǎn)》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅增加，而是来(lái)自企业贴(tiē)现量增加所致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年(nián)的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居(jū)民中长期贷款再次(cì)出现同(tóng)比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)也(yě)明显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销售相对审慎的观点相一(yī)致。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同比改善，但(dàn)较难大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进(jìn)一步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷明显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预期的1.55万(wàn)亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷(dài)款。4月未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表(biǎo)外(wài)票(piào)据(jù)基(jī)数较(jiào)低，而今年经济弱修(xiū)复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与进口相关(guān)度较高，表现也较(jiào)为(wèi)匹配。政府(fǔ)债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿元，同比(bǐ)多增85亿(yì)元，走势(shì)稳健(jiàn)，边际增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信(xìn)托贷款主要(yào)受(shòu)地产(chǎn)金(jīn)融政策(cè)影响，“十六条”明(míng)确规定“支持开发(fā)贷款、信托贷款等存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展(zhǎn)期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数(shù)据，且融资类信托若依据存量比例压降(jiàng)，则每(měi)年压降(jiàng)规模也(yě)是同比减少(shǎo)的(de)。

　　4月(yuè)社融结构中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债券净融(róng)资2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收益(yì)率低位、企业(yè)债务融资需求回(huí)暖的(de)影响，企业(yè)债券融资稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有(yǒu)回(huí)落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们(men)的预测值完全一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但(dàn)信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数(shù)走高(gāo)使得(dé)增(zēng)速回落(luò)。

　　4月(yuè)末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业活期存款，推升(shēng)M1增(zēng)速(sù)，完全符(fú)合(hé)我们(men)的预期(qī)。M1的主(zhǔ)要影响因(yīn)素是企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关(guān)行(xíng)业的现(xiàn)金流(liú)直接关联，由于我们(men)判断(duàn)居民消费、购房活动(dòng)修(xiū)复是(shì)渐进(jìn)的，幅度(dù)可能相对较(jiào)弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速(sù)度(dù)较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月(yuè)末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这(zhè)与(yǔ)2020年、2022年表现相(xiāng)似(shì)，体现(xiàn)经济修复的结(jié)构性失衡(héng)，三(sān)四线(xiàn)城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继续(xù)积累

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累，预(yù)计未来(lái)较(jiào)难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民(mín)存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年(nián)末(mò)则(zé)已大幅增加了(le)1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符(fú)合(hé)我们此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级是导致(zhì)居民对未来(lái)收入(rù)预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情(qíng)在一定程度上(shàng)掩盖了(le)其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加(jiā)5028亿元，非(fēi)银行(xíng)业金融(róng)机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款大幅回落(luò)，但(dàn)我们认(rèn)为主要是由于(yú)季(jì)节性，这(zhè)与银行季(jì)末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资(zī)金(jīn)重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也(yě)受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观(guān)察，4月受企业缴税影响(xiǎng)，也是企(qǐ)业存款的季(jì)节(jié)性(xìng)小月，但今年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上行(xíng)相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄(xù)的回落幅度(dù)相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大，2021年4月居民(mín)存款下降1.57万亿，下(xià)行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降(jiàng)息

　　预计一季度(dù)信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大，可(kě)能形成(chéng)信(xìn)用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一(yī)，今年银行“开(kāi)门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧后续利率继续下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年初增加信贷投放，这会导(dǎo)致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会议对货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策要精(jīng)准有力，形成扩大(dà)需求(qiú)的合(hé)力”，政策(cè)基调(diào)和表述(shù)延续了去年底中央(yāng)经济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认(rèn)为“精(jīng)准(zhǔn)有力”更加强调货币政策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定向支(zhī)持(chí)。预计(jì)二季度货币(bì)政策将以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷(dà大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗i)款仍将发挥(huī)主导作用。根(gēn)据央行(xíng)官方数据，截至今年3月末(mò)，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值得(dé)注(zhù)意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)两项(xiàng)结构(gòu)性政策工具，额(é)度(dù)分别800、10大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗00亿元，新工(gōng)具均(jūn)针对地产领域，体(tǐ)现维稳意图。我们(men)预计央行后续将继续强化对(duì)制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下是信贷极高值，而7月是极(jí)低值，即二(èr)、三季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表(biǎo)现波动较(jiào)大，这也将对今年的各(gè)月构成(chéng)差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响。预计5、6月信贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也(yě)将是(shì)逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度信贷(dài)增量占全年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的判断。由(yóu)于(yú)下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗(chuāng)口。对于降息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度(dù)进入降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国基本(běn)面差+货币政策差收(shōu)敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会，货币(bì)政策宽松空间(jiān)进一(yī)步(bù)打(dǎ)开(kāi)，形成(chéng)降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于社(shè)融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年(nián)低点，在企(qǐ)业债(zhài)券、表(biǎo)外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示(shì)

　　疫(yì)情形(xíng)势及地(dì)产领域(yù)风(fēng)险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用(yòng)持续(xù)不及预期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包(bāo)含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制(zhì)作自(zì)己的模(mó)板(bǎn)

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗