文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三年疫情(qíng)扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期(qī)趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适(shì)度放松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的重要(yào)基础，随着(zhe)宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速(sù)放缓后私(sī)人部门(mén)举债动(dòng)力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来的收(shōu)入预期受(shòu)到了一定冲击，私人部(bù)门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠(gāng)杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严格约束。年初的财政预算草案制(zhì)定(dìng)的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从(cóng)过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常年份是较(jiào)为严格的约束(shù)，举债(zhài)额度不得(dé)突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放，严格(gé)来讲(jiǎng)也并未突破预(yù)算。因(yīn)此，政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，经过(guò)我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有(yǒu)40％左右是(shì)住房(fáng)资产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产(chǎn)负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策(cè)。此外，据(jù)央行(xíng)调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收(shōu)入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾(qīng)向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象(xiàng)依(yī)然(rán)存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能(néng)够趋(qū)稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡(pō)以(yǐ)及城(chéng)投债务压力(lì)较大的制约(yuē)。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及(jí)结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央(yāng)行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大(dà)部门加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升反映出了地方(fāng)融(róng)资平(píng)台积极化债(zhài)的(de)态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解工作。二是(shì)中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其(qí)他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如(rú)果下(xià)半年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过(guò)适时适(shì)量地进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因(yīn)素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内(nèi)政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内需(xū)不足(zú)的背后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的重要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际(jì)GDP增速(sù)以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础(chǔ)充足(zú)。同时(shí)，在经(jīng)济(jì)快速发(fā)展的时期，企业整体的经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可以(yǐ)带来正收益，因(yīn)此企业(yè)主(zhǔ)观(guān)上也愿意(yì)加大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。从中短周期(qī)来(lái)看，在(zài)经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民对未来的收入(rù)预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并(bìng)不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏高了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足的情况，这其(qí)中既受(shòu)企业(yè)部门投(tóu)资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民(mín)部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状(zhuàng)况(kuàng)分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当(dāng)前私(sī)人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民(mín)间固定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速(sù)。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企(qǐ)业的信(xìn)心(xīn)受到(dào)影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时间(jiān)内难(nán)以恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少(shǎo)，信贷(dài)中(zhōng)有(yǒu)很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入(rù)实体经济(jì)，而(ér)是(shì)堆(duī)积在金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居(jū)民部(bù)门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激(jī)相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需求(qiú)也(yě)在过(guò)往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部门债务(wù)空间(jiān)受年初(chū)的财政预算约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个相对特殊的案例(lì)，但(dàn)都未(wèi)突破预算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工(gōng)具(jù)，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上(shàng)是在当年(nián)财政预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来讲并未突破预(yù)算。因此，从过(guò)往的情况(kuàng)来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定(dìng)格，政府部门只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国(guó)居民的资产结(jié)构主要(yào)可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产价格(gé)的(de)低迷制(zhì)约了居(jū)民资产负债表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出(chū)现缩水，除(chú)一线城市二手房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来(lái)降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的空(kōng)间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负债表本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财富效(xiào)应影响到居(jū)民的(de)消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民(mín)信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对(duì)城镇储户的调查(chá)问卷(juǎn)显示，居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受(shòu)以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个(gè)季度(dù)处于50％的临界值之下，尽管(guǎn)在(zài)今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但(dàn)仍旧距(jù)离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性(xìng)的(de)担忧使(shǐ)居(jū)民(mín)更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信(xìn)心的下滑，最(zuì)终使得居(jū)民(mín)的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比(bǐ)有(yǒu)所回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居民累计新增存款更是达(dá)到(dào)了(le)疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负债表的收缩之势(shì)。尽管新增贷款(kuǎn)的增长势头(tóu)相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限(xiàn)以及居民(mín)收入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短(duǎn)期内居民资产负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城投(tóu)债(zhài)务压力较大(dà)的制约。

　　今年的(de)政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和结构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年(nián)的(de)政(zhèng)策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空(kōng)间(jiān)有限。去年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支持工具以及保交楼贷款支持计(jì)划(huà)等工具的使用进度相对(duì)较慢(màn)，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房(fáng)贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的(de)使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步(bù)提升额度的可能性(xìng)较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部(bù)门(mén)的支撑或将受限。近(jìn)些(xiē)年来，城投平(píng)台的综(zōng)合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但(dàn)总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投平(píng)台对(duì)企业融(róng)资及加杠杆的支(zhī)持或(huò)将受(西方的几何学来源于什么的勾股之学，认为西方的几何学来源于什么的勾股之学shòu)限(xiàn)。

　　超预期信贷(dài)过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度银行体系对企业部(bù)门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史同(tóng)期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月(yuè)份(fèn)信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有所体现(xiàn)。在经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化(huà)解是今年(nián)政府工作的中心之一，而一季度城投债提前(qián)偿(cháng)还规(guī)模的上升也反(fǎn)映(yìng)出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有(yǒu)序开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年(nián)年(nián)底，中(zhōng)央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆(gān)率则为29％，与发达国家政府杠杆主要集中在在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相(xiāng)反，中央(yāng)政(zhèng)府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推(tuī)出(chū)长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松(sōng)。如果下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑通过总量(liàng)工具来释(shì)放流动性，适(shì)时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

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