文丨明明FICC研究团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓后(hòu)企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人部门举债(zhài)的(de)动力有所下(xià)降。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及货币政策(cè)适(shì)度(dù)放松或是破局(jú)的关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成(chéng)本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在(zài)增速有所下(xià)滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了一定(dìng)冲击(jī)，私人(rén)部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理看，今年(nián)进(jìn)一步(bù)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受(shòu)限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年(nián)3.8万亿(yì)的专项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来(lái)看，年初(chū)的(de)财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格的(de)约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破(pò)限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊(shū)的案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因(yīn)此这一特别国债事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府(fǔ)部门今年(nián)的举债(zhài)空间已基本定格，经过我们的测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的(de)额(é)度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入(rù)以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表(biǎo)本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的现(xiàn)象依然(rán)存在，今年居(jū)民杠杆预计(jì)能够趋稳，但难以大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着(zhe)疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支(zhī)持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平(píng)台(tái)综合债(zhài)务不断(duàn)走高，城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)偏(piān)大，未来对企(qǐ)业部门的(de)支撑或(huò)将受限。

　　结论：今(jīn)年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化(huà)债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还规(guī)模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二(èr)季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解工作。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低(dī)水平，中央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出(chū)长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要基础(chǔ)和保障。2母猪凶如狗是什么动物生肖 母猪凶悍如何处理009-2019年期间(jiān)，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增速加持(chí)下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客(kè)观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一(yī)般也较好(hǎo)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资和生(shēng)产(chǎn)带来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等(děng)成本，此(cǐ)时(shí)对企业来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因此企(qǐ)业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续(xù)，加杠杆的(de)基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历了(le)三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既(jì)受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的(de)影(yǐng)响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融(róng)资需(xū)求偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私人部门加(jiā)杠杆是持(chí)续的增量(liàng)，而(ér)当前私人部门鲜见增量，多为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民间固(gù)定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显著高于全(quán)社会(huì)固(gù)定资产投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年(nián)以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可(kě)供投资(zī)的机会在(zài)减少，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在(zài)金融(róng)体(tǐ)系(xì)内(nèi)，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需(xū)求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回(huí)暖，与(yǔ)此同时，汽车的(de)需(xū)求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺(cì)激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于去年(nián)的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经(jīng)过我们(men)的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份是较为(wèi)严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破限额。最(zuì)近几(jǐ)年有两个相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的(de)特别国(guó)债事实上是在当年财(cái)政预(yù)算框(kuāng)架内的(de)。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债限额(é)空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算(suàn)，但最终只使用(yòng)了专项债(zhài)的限(xiàn)额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响(xiǎng)因素是(shì)房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶(jiē)段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要(yào)可以分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大部分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年(nián)的(de)估(gū)算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的(de)40％左右。然而从去年(nián)开始，房地产的价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚(jiān)挺之(zhī)外，多数城市(shì)二(èr)手房(fáng)价格(gé)同比出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回升的空间仍(réng)受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负(fù)债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间(jiān)，目前(qián)仍倾向(xiàng)于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受(shòu)以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距(jù)。收入感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进(jìn)而使得消费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较(jiào)高水平，消费与(yǔ)投资则(zé)分别(bié)位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和信心的下滑，最(zuì)终(zhōng)使得居(jū)民的(de)贷款(kuǎn)减少而存(cún)款变(biàn)多(duō)，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)。而在存款端(duān)，今年的(de)居民(mín)累计新增存款更是达到了疫情以来的(de)最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的增长势头相较(jiào)疫(yì)情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复(fù)，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的(de)动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡(pō)以及城投(tóu)债务(wù)压力较大(dà)的制(zhì)约(yuē)。

　　今(jīn)年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及(jí)结构(gòu)性工具对企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策(cè)性金融工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济(jì)的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支(zhī)持从边际上来(lái)看也将(jiāng)出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性货币政策(cè)工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较(jiào)多结存(cún)额度，进一(yī)步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新(xīn)设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具的使(shǐ)用进度(dù)相对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款以及租赁住房贷款支持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项(xiàng)工具的(de)使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业部门的(de)支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些(xiē)年来(lái)，城(chéng)投平台的综合债务累(lèi)计(jì)增速虽有小幅回落(luò)，但总的(de)债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对(duì)企(qǐ)业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期(qī)信贷过(guò)后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度银(yín)行(xíng)体(tǐ)系对企业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在经历了一(yī)季(jì)度杠杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间(jiān)都相对(duì)有限(xiàn)，未来的解决办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推(tuī)进城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年(nián)政府工作的(de)中心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映(yìng)出了(le)地方(fāng)融资平台积极化债的态度及决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋(qū)势(shì)，并有序开(kāi)展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则(zé)为(wèi)29％，与发达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在(zài)在(zài)中央(yāng)政府层(céng)面的(de)情况相反(fǎn)，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府(fǔ)可(kě)以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体融(róng)资需(xū)求，从而增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策(cè)力(lì)度(dù)不及预期。

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