分析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信(xìn)贷、社融、M2数据转弱符合我们预期(qī)。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积累，较难(nán)大量(liàng)释放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月(yuè)居民存(cún)款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末(mò)继续增(zēng)加1.61万亿，也就是说(shuō)，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济(jì)结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致(zhì)居(jū)民(mín)对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现(xiàn)，预计二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期，对于政策工具，我(wǒ)们(men)判断二季(jì)度(dù)货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下(xià)半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息。

　　固定(dìng)布局 工具条(tiáo)上(shàng)设置固(gù)定宽高(gāo)背(bèi)景可以设置被包含可(kě)以(yǐ)完(wán)美对齐背景图和(hé)文字(zì)以及制(zhì)作(zuò)自己的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月信(xìn)贷新(xīn)增7188亿元，信贷较(jiào)弱(ruò)符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低(dī)于(yú)wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷(dài)增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷(dài)对后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成一定(dìng)透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈(chéng)现(xiàn)企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元(yuán)，其中，短期、中(zhōng)长期(qī)贷款分(fēn)别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元(yuán)；企业(yè)贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款(kuǎn)减(jiǎn)少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款增(zēng)加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增(zēng)量、总贷款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同(tóng)比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认(rèn)为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是(shì)主要(yào)投向，地产为边(biān)际(jì)增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季(jì)度基(jī)建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家(jiā)银行在2022年年(nián)报业绩发布会上(shàng)表示今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单(dān)利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据(jù)-同存利差4月末略(lüè)有上(shàng)行(xíng)，体(tǐ)现(xiàn)供需关系略有(yǒu)反(fǎn)转(zhuǎn)，相关(guān)市场观点认(rèn)为(wèi)信(xìn)贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报(bào)告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压(yā)，制造业投(tóu)资(zī)放(fàng)缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是银(yín)行(xíng)卖盘大幅增加，而是来自企业(yè)贴现量增加所(suǒ)致（票据利(lì)率(lǜ)下(xià)行导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利(lì)差(chà)下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映4月(yuè)信(xìn)贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年(nián)的(de)低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表(biǎo)现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消(xiāo)费、地(dì)产销售(shòu)相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民(mín)贷款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同(tóng)比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节性大(dà)增，且(qiě)银行间(jiān)体系(xì)流动(dòng)性保持合理充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社(shè)融(róng)口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融(róng)新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释月(yuè)社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期的(de)1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预(yù)期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同(tóng)比(bǐ)多增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷款(kuǎn)、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿(yì)元(yuán)，去年4月(yuè)经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导致表外票(piào)据(jù)基数较低(dī)，而(ér)今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况(kuàng)下，数据同(tóng)比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同比(bǐ)少减441亿(yì)元，与进口(kǒu)相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增(zēng)量或来自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地(dì)产金(jīn)融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开发(fā)贷款(kuǎn)、信托(tuō)贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷款(kuǎn)数据(jù)，且(qiě)融资(zī)类信托(tuō)若(ruò)依据存(cún)量比例(lì)压降，则每(měi)年(nián)压降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要(yào)是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金(jīn)融企业境内股票融(róng)资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收(shōu)益率低位(wèi)、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影(yǐng)响，企业债(zhài)券融资稳定，保持了今年以(yǐ)来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点(diǎn)至(zhì)12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出大概(gài)率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度提高，居(jū)民储蓄存款部(bù)分转为(wèi)企业(yè)活期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合(hé)我(wǒ)们的预期。M1的(de)主要影响因素是企业活期存(cún)款，其与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房活动修(xiū)复(fù)是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增速大概率逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍(réng)处高位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经(jīng)济修复(fù)的结构(gòu)性失衡，三四线城市及农村地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在继续(xù)积累，预计未来(lái)较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相(xiāng)较(jiào)上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了(le)1.61万亿(yì)，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我(wǒ)们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多(duō)减5524亿元。其中，住(zhù)户存款减少1.2万亿元，非(fēi)金融企业存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大(dà)幅回落，但我们认(rèn)为主要是(shì)由于季节性，这与银(yín)行(xíng)季末冲存款、季(jì)初(chū)居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假期，居(jū)民消费(fèi)活动使得储蓄得到(dào)部分(fēn)释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体现结构性特(tè)征，下半年有望(wàng)降准(zhǔn)、降息

　　预计一季度信贷的大规模投放或(huò)对(duì)后续月份(fèn)有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预(yù)期无以言表的意思是什么意思，无以言表的意思是什么解释波(bō)动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续(xù)下行带来的净息差压(yā)力，因此倾向于在年初增加(jiā)信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定程(chéng)度上(shàng)受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会(huì)议对(duì)货币政策(cè)定调是“稳健的货币政策(cè)要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部(bù)署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政(zhèng)策将以(yǐ)结构(gòu)性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具(jù)余额68219亿元，去年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意(yì)的是，央(yāng)行于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房贷款(kuǎn)支持计(jì)划两项(xiàng)结构性政策工具(jù)，额度分别800、1000亿(yì)元(yuán)，新工(gōng)具(jù)均针(zhēn)对地产领域，体现维稳意图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对(duì)制(zhì)造业、科技、小微(wēi)、绿色(sè)等(děng)领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月(yuè)在政(zhèng)策驱动下是信(xìn)贷极高(gāo)值，而7月是(shì)极低值，即二、三(sān)季(jì)度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大，这也(yě)将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合(hé)计看，信贷增量(liàng)或有同比少增，信贷增(zēng)速(sù)也(yě)将是逐步小幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对全(quán)年(nián)信(xìn)贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于(yú)历(lì)史(shǐ)极(jí)高值(zhí)区(qū)间，其中(zhōng)也隐含了对下(xià)半年可能(néng)再(zài)次降准的判断。由于下半年经济下行(xíng)及失业压力(lì)均可(kě)能加大，降准体(tǐ)现稳增长保就(jiù)业诉(sù)求，8月起(qǐ)MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预计美联储可能在四(sì)季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货(huò)币政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间(jiān)进(jìn)一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社融(róng)，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平即(jí)为全年低点，在企业债券、表外票据有望同比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速可维持(chí)震荡走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义(yì)GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明(míng)显(xiǎn)高于(yú)GDP实际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步(bù)恶(è)化，后续宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设(shè)置(zhì)固(gù)定宽高背景可以设(shè)置(zhì)被包(bāo)含(hán)可(kě)以完美对齐背景图和文字以(yǐ)及(jí)制作自(zì)己的模板

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