核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证(zhèng)。②本(běn)质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时(shí)间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字(zì)经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入(rù)基本(běn)面驱(qū)动(dòng)。③全(quán)年牛市格局未变(biàn)，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性(xìng)再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格者(zhě)以“中特估”大涨(zhǎng)作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工智(zhì)能(néng)大涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里，除了这些大楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市人，楚国辞赋家是谁湖北省宜昌市秭归县人涨的品(pǐn)种(zhǒng)都(dōu)存(cún)在(zài)下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现(xiàn)象(xiàng)？未来市(shì)场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市(shì)场对(duì)于风(fēng)格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股(gǔ)票表现较好，风(fēng)格偏向价值，也有投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风格占(zhàn)优。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反(fǎn)转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场已进入牛(niú)市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位(wèi)数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成(chéng)长类行(xíng)业(yè)，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠(kào)后。价值(zhí)方(fāng)面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础(chǔ)化工(gōng)（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维(wéi)度(dù)看(kàn)，成长板块内行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建(jiàn)筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表现(xiàn)较好(hǎo)，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相(xiāng)对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指(zhǐ)数走势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值(zhí)、成(chéng)长内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也(yě)并不(bù)明确。去年10月(yuè)底以来成长风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现(xiàn)不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重不同(tóng)。以成长(zhǎng)风格(gé)中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的(de)电(diàn)力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨幅居前的科(kē)技(jì)行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间(jiān)市(shì)场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初(chū)期的(de)情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发现期间市场往往呈(chéng)现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差(chà)异(yì)不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处低位(wèi)的行业容易(yì)受到政策(cè)利(lì)好和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时(shí)基本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动下的情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方(fāng)面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设现(xiàn)代化产业体系”，信创指(zhǐ)数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后(hòu)相(xiāng)关政(zhèng)策(cè)和事件进(jìn)一步催(cuī)化市场情绪，政策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家(jiā)数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步落地应用(yòng)，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数(shù)最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅(fú)明显，本轮行情(qíng)中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看(kàn)，股(gǔ)票(piào)是一台(tái)“称重机(jī)”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值(zhí)指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是国证成长指数与价(jià)值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因(yīn)则(zé)是成长相对价(jià)值的业绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至(zhì)-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利(lì)仍处在(zài)底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全(quán)部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全年增速(sù)有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或(huò)由前期的政策(cè)和(hé)事件驱(qū)动走向盈利(lì)驱动，关注中报的基本面(miàn)验证情况，以及下(xià)半(bàn)年(nián)宏观(guān)月度数据的(de)回升(shēng)情况。展望全年(nián)，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格(gé)类指数中(zhōng)科创50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速(sù)达到60％左右(yòu)、创业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在(zài)10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的(de)30个(gè)百分点(diǎn)提升到23年的50个百(bǎi)分点(diǎn)，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国(guó)资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看(kàn)，22年(nián)10月底以(yǐ)来(lái)A股(gǔ)已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现(xiàn)也印(yìn)证(zhèng)着(zhe)我(wǒ)们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不(bù)够扎实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数据显示当前(qián)基(jī)本面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较(jiào)一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖(nuǎn)仍需(xū)要一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市(shì)场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已(yǐ)经较为明显，未来决定风(fēng)格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处(chù)在降温期，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线。从(cóng)基金调(diào)仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上(shàng)公募基金调仓往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块的增持可能(néng)还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑，数字要素流(liú)通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数字(zì)安(ān)全和数字基建(jiàn)的(de)投入。去年12月发布的 “数据(jù)二十(shí)条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划(huà)，刚成立的国家数据(jù)局(jú)有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅(fú)提(tí)升(shēng)数字基础设施建设，根(gēn)据中国(guó)通服(fú)基建产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头正加(jiā)大对(duì)AI大(dà)模型的(de)开发，近(jìn)日谷歌发布(bù)了PaLM 2模型(xíng)，其在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速(sù)发展，根据观研天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍有韧性(xìng)，关(guān)注消费结构性机会(huì)。消费方面，促消费一直是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结(jié)构(gòu)性机会。我们在(zài)《中(zhōng)国消费的(de)韧性：没(méi)有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险(xiǎn)较小；从收入端看，国内经济复(fù)苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国消(xiāo)费仍具有韧性，预计今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们(men)在(zài)前文中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所(suǒ)有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏低，随(suí)着(zhe)基本面改善，消费部分领域有望迎(yíng)来(lái)向上(shàng)的机遇。结合(hé)海(hǎi)通行(xíng)业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块热度同样较高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即(jí)关系国(guó)计民(mín)生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大发(fā)力方(fāng)向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提示(shì)：国内(nèi)疫情恶(è)化影响国内经济；美国(guó)经(jīng)济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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