摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同期的-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品房销售的(de)同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资也(yě)在(zài)边际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指(zhǐ)向结构较好。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降约1.2万亿元(yuán)，而理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存(cún)款重回理财(cái)，居(jū)民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定价，10年国债收(shōu)益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在(zài)边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能(néng)仍(réng)聚焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率(lǜ)下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率(lǜ)持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，短期需要关注5月末资金利(lì)率是(shì)否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央(yāng)行发布4月金融数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年(nián)4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社融和贷款(kuǎn)要(yào)低于2019-2021同期的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融口(kǒu)径）4431亿(yì)元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未(wèi)贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元，同样基数较(jiào)低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居(jū)民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增居民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以(yǐ)来(lái)最低值(zhí)，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居民贷款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利(lì)率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时(shí)，还给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同(tóng)比多增。4月新增企业中长期(qī)贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比多(duō)增(zēng)。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均(jūn)值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债(zhài)净融(róng)资的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净融资4548亿元(yuán)，较去(qù)年同期多(duō)636亿元。4月政府债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年(nián)5月(yuè)和6月地方债(zhài)净发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的(de)拖(tuō)累或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信(xìn)贷数(shù)据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一(yī)方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于(yú)去年(nián)同期(不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情qī)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企(qǐ)业融(róng)资也出现放缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企(qǐ)业存款活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量(liàng)为2023亿(yì)元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元(yuán)，同比(bǐ)-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居(jū)民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个去(qù)向，一是3月末回(huí)表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在(zài)4月再(zài)度出(chū)表回到理(lǐ)财，表现(xiàn)为(wèi)4月理(lǐ)财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增(zēng)量66％在现金管理(lǐ)》），规模上(shàng)与居民存款降幅基本匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预(yù)留资金用于小长假消费，对应部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市(shì)地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为企业存款(kuǎn)等。此外，4月物价下降和(hé)就业压力(lì)边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居民(mín)消费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活(huó)化(huà)程度略有改善，但幅度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增(zēng)企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据(jù)看流(liú)动性(xìng)：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款显(xiǎn)示财(cái)政收支差额(é)接近2019和2021同(tóng)期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去(qù)年同期仅为410亿元，因去年退(tuì)税规模较大(dà)，5028亿元较为(wèi)接近(jìn)2019和2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和(hé)2021年同(tóng)期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存(cún)款缴(jiǎo)准，4月(yuè)新(xīn)增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央(yāng)行(xíng)净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百(bǎi)分点，去(qù)年同期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬的流动性来看(kàn)，金融体(tǐ)系(xì)资金(jīn)供给量较为充裕，使得资(zī)金利率维持低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利(lì)率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布(bù)前(qián)的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社融的主要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对(duì)4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长(z不粘人的情人男人喜欢吗，男人睡情人是不是越来越有感情hǎng)端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资(zī)金(jīn)选(xuǎn)择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融(róng)公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续下行，当前债(zhài)市的反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是(shì)存(cún)款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不(bù)够(gòu)明(míng)显。4月居(jū)民存(cún)款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理(lǐ)财，居(jū)民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待(dài)观(guān)察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资(zī)金较为充(chōng)裕(yù)，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新增贷(dài)款2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数据中，其他存款性公司(sī)对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕(yù)，再加上银行贷款转弱，带来(lái)的流动(dòng)性指标考核需求(qiú)下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和社融(róng)指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益(yì)率一度下(xià)行(xíng)至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔(péi)率已低，胜(shèng)在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去年(nián)降(jiàng)息预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和(hé)MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能(néng)否继续下(xià)行可(kě)能更多依赖(lài)于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中长期贷(dài)款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资(zī)金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利率可能并非常(cháng)态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货(huò)币(bì)政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如(rú)国内经济超预期放缓(huǎn)、或海外货币政策出现超预期变化(huà)，国内货币政策(cè)相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但假(jiǎ)如国内经(jīng)济(jì)超预(yù)期放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应(yīng)可能出现超(chāo)预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化(huà)。

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