文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长(zhǎng)是(shì)各类市场主体加杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经(jīng)济潜(qián)在增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后企业和居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力有所下降。目前来看，今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币政策适(shì)度放松或是破局的(de)关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年(nián)加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用杠杆加大投资(zī)带来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫情(qíng)的(de)负面冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均(jūn)增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)受到了一(yī)定冲击，私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今(jīn)年进一步加杠杆的空间都有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间受年初财政预算的严(yán)格约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往情(qíng)况(kuàng)来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严格的(de)约束(shù)，举债额(é)度不得突破(pò)限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国(guó)债，由于当年(nián)两会召(zhào)开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此这一(yī)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在(zài)当年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破(pò)预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已(yǐ)基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素(sù)是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居(jū)民收入以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有40％左右(yòu)是(shì)住房资产。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。此外(wài)，据央(yāng)行调查(chá)数据显示(shì)，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存在(zài)，今年(nián)居(jū)民杠杆预(yù)计能够趋稳，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结(jié)构性工具对企业(yè)部门(mén)的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持，但二者均属于逆周(zhōu)期(qī)工具，在疫(yì)情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投平台综(zōng)合(hé)债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几个维度。一是城投化债(zhài)。gta5怎么切换角色ong>一季度城投债提前偿还规(guī)模的上升反映出(chū)了地方融资平台积(jī)极化债的态(tài)度(dù)及(jí)决心，二季度可能延续这一(yī)趋势(shì)，并有序开展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的(de)杠(gāng)杆(gān)率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际偏(piān)低水平(píng)，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度放(fàng)松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实体部门的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因(yīn)素：经(jīng)济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度(dù)不及预(yù)期；国内政(zhèng)策(cè)力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重要基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的通胀增速加持(chí)下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，在(zài)名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济快速发展的时期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好(hǎo)，企业利用杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)和(hé)生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益，因此企业主观上也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经济的(de)潜在增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历了三(sān)年疫(yì)情(qíng)的冲击(jī)之(zhī)后，企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体(tǐ)的平(píng)均(jūn)水平，进一步(bù)加杠(gāng)杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不(bù)足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化(huà)显著，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门加杠杆是持续的增量，而当前私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以恢复(fù)，最近两(liǎng)年民间固(gù)定资产投(tóu)资近(jìn)乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向国有(yǒu)经济(jì)，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于(yú)M1增速(sù)，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的(de)机会在(zài)减少，信贷中有很大一部分没有(yǒu)进入实体经济，而是(shì)堆积(jī)在金融体(tǐ)系内，对消(xiāo)费(fèi)和投资的刺(cì)激(jī)效率下降。

　　居(jū)民(mín)部(bù)门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居(jū)民部门加杠杆的方式主要(yào)是通(tōng)过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收(shōu)入的信心(xīn)仍偏弱，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同(tóng)时，汽(qì)车的需(xū)求(qiú)也在过往(wǎng)有一定透支(zhī)，因此居民部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间(jiān)

　　政府部门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低(dgta5怎么切换角色ī)于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计(jì)还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额度(dù)不得突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召开的中(zhōng)央(yāng)政治(zhì)局(jú)会议上提出要发(fā)行的抗疫(yì)特别(bié)国(guó)债，是(shì)为(wèi)应对新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度预期政府会调整财政预算，但最终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项(xiàng)债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义政(zhèng)府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预(yù)算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居民(mín)资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收入(rù)以(yǐ)及(jí)对(duì)未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民(mín)资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低(dī)迷制约(yuē)了(le)居民(mín)资产负债表的扩(kuò)张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资产中有43.5％为非金融(róng)资产，其中绝(jué)大部分是住房资(zī)产，占总资(zī)产的40％左右。然而从去(qù)年开始(shǐ)，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来(lái)降幅有所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预(yù)计今年回(huí)升(shēng)的空间仍受(shòu)限。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组(zǔ)成部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心(xīn)的回(huí)暖需要(yào)时(shí)间，目(mù)前仍(réng)倾(qīng)向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感(gǎn)受(shòu)以及对未来收入(rù)不确定(dìng)性的担忧(yōu)使居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度末，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近(jìn)年(nián)来(lái)的(de)较高水(shuǐ)平，消费与投资则分(fēn)别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下降叠(dié)加(jiā)居民(mín)收入和信心的下(xià)滑(huá)，最终使得(dé)居民的贷款减少而存款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的(de)累计值随同比(bǐ)有所回(huí)升，但(dàn)仍(réng)远不及同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存(cún)款(kuǎn)更是达到了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款(kuǎn)的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房地产价(jià)格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于(yú)逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际(jì)退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分结(jié)构性货币政策工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提升额(é)度的(de)空间有(yǒu)限。去(qù)年(nián)以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持计划(huà)等工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由(yóu)于(yú)多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢(màn)，预(yù)计央(yāng)行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的(de)综合债务累计(jì)增速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落(luò)，但(dàn)总的债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的(de)支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷(dài)过后，后劲可能不(bù)足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发(fā)放了近9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同(tóng)期最高水平，超(chāo)过(guò)去年(nián)全(quán)年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在(zài)即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年(nián)剩余时间(jiān)内(nèi)的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我们认为(wèi)可以(yǐ)考虑(lǜ)以下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推(tuī)进城(chéng)投化债(zhài)。地(dì)方债务压力的(de)化解是(shì)今年政府工作的中心(xīn)之一，而一季度城(chéng)投债提前偿还规(guī)模的(de)上(shàng)升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的(de)态度及(jí)决心。二(èr)季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面(miàn)的地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央(yāng)政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发(fā)达国家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。

　　第三，货币政策(cè)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放(fàng)流动(dòng)性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏(sū)不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期；国内政策(cè)力(lì)度不(bù)及(jí)预(yù)期。