来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过一(yī)篇类似标题的(de)文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后主(zhǔ)要发达(dá)经济体持续宽松、但通胀却持(chí)续(xù)低迷的原因。过去几(jǐ)年，我(wǒ)国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持(chí)在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专题(tí)中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要(yào)经(jīng)济体普(pǔ)遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国的终端消费(fèi)通胀水平已经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球大宗商品价格(gé)的影响，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势(shì)比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部(bù)需求的(de)集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一(yī)个台阶。而(ér)在疫情之(zhī)前的(de)绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下(xià)行，但依然处于比较高的(de)位(wèi)置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题(tí)，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而(ér)已，它(tā)主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在之前(qián)的(de)专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交换的(de)时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交易其他人生产的(de)商品(pǐn)，没有(yǒu)传统意义上的现(xiàn)金或存款(kuǎn)出现，同样实(shí)现了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的(de)交(jiāo)换，这种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是(shì)货币，而M2则主要统计(jì)的(de)是银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出(chū)发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小不同(tóng)而(ér)已。例如(rú)在M2体(tǐ)系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活期(qī)存款的流动性比(bǐ)现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从这个(gè)角度出(chū)发，我们(men)可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上(shàng)实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募(mù)基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的统(tǒng)计(jì)出(chū)货币(bì)量的变化。

　　所以M2只是一部分的货(huò)币储藏(cáng)方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币(bì)。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降低(dī)、风险在(zài)逐渐增大，居(jū)民和(hé)企业减(jiǎn)少了其它渠道(dào)储(chǔ)藏货(huò)币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出(chū)现了负(fù)增长；信托、券商和(hé)基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而(ér)同(tóng)样是(shì)从2018年(nián)开始，居(jū)民存款开始了高增长，这(zhè)说明(míng)实(shí)体部门的货币储藏渠道逐步向银(yín)行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但(dàn)在2018年之后，实体创(chuàng)造的(de)货(huò)币(bì)更(gèng)多转回(huí)了购买银行存款，这种结构性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速(sù)度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗)通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币的(de)统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们可(kě)以更多依赖社融的数(shù)据(jù)来观察(chá)货币(bì)的创造速(sù)度(dù)。因为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如(rú)，一(yī)个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这(zhè)个过程中，实体部门(mén)的(de)融资规模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同(tóng)时实体部门的(de)货币量也增加1万元。该居(jū)民可以将2000元放在银(yín)行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可能(néng)拿(ná)这8000元(yuán)去(qù)购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计(jì)M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并(bìng)不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观(guān)很多，因为不管这些(xiē)资金以什么形式(shì)流转和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同(tóng)比增速为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的增速低(dī)了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增速(sù)相比，社融反映的我国货币创造速度(dù)其实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一(yī)个宏观问题，从简单的数量(liàng)方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存量，还有看这(zhè)些存量(liàng)货币(bì)在经济体(tǐ)中每年流通多少(shǎo)次，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们不妨(fáng)先来看(kàn)个例(lì)子。在(zài)2020年疫情到来的(de)时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的(de)货币量扩(kuò)张了四(sì)分(fēn)之一。截至今年(nián)3月(yuè)，美国M2同比增速(sù)已经降到(dào)了负增长，而(ér)美国的通(tōng)胀却依然在高位(wèi)。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府(fǔ)部(bù)门主导货币创造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而(ér)随着疫情(qíng)影响减弱，货币流(liú)通(tōng)速度也逐(zhú)步加快，大规模的存量(liàng)货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一(yī)点从(cóng)居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在疫情(qíng)期(qī)间，美(měi)国(guó)居民接受政府大量补贴后，并(bìng)没有全部(bù)花出去(qù)，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预期改善，将(jiāng)超(chāo)额储蓄花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流通速度，当(dāng)前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增速(sù)比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量(liàng)的货币流通速(sù)度(dù)在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出(chū)现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明(míng)显降低，根据一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就(jiù)意味(wèi)着，仍有不(bù)少(shǎo)货币被创造出(chū)来，但货币没(méi)有在经济体(tǐ)中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数(shù)据就能观察出来。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支调查数据看，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前是在(zài)35％以内，反映了支出(chū)意(yì)愿偏弱。

　　从信(xìn)用(yòng)扩张的结构也能够看出来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负(fù)增长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非春节月份第二(èr)次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居(jū)民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度(dù)已经回到(dào)了2016年时(shí)候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房价(jià)物(wù)价上涨的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们(men)无法(fǎ)看到信(xìn)贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做(zuò)个参考(kǎo)。疫情期(qī)间，国企等(děng)公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低(dī)位。

　　再香炉里面放什么东西插香 香炉里面可以放大米吗考(kǎo)虑到政府(fǔ)信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国公(gōng)共(gòng)部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造(zào)的重要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非公共部门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货币(bì)流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货(huò)币(bì)数量(liàng)方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实(shí)体的融(róng)资(zī)需求；另一方(fāng)面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币(bì)流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看，私人部(bù)门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实体融(róng)资成本。当资产端(duān)的回报(bào)率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)的(de)融(róng)资成(chéng)本仍然偏高。我们在(zài)之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过(guò)，虽然居民增(zēng)量(liàng)房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高位。根据我们的估算，当前(qián)存(cún)量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍(réng)然在(zài)4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高，当(dāng)前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑(lǜ)到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部门的资产端(duān)来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报(bào)率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居(jū)民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居(jū)民(mín)的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另(lìng)一个方面来看，要提升货币流通速度，需要提振(zhèn)实体的(de)信心(xīn)和预(yù)期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于未来的信(xìn)心(xīn)强、预期好，才会敢消费(fèi)、敢投资，支出增加了，对于(yú)整个经济体系来说，货(huò)币(bì)流转速(sù)度(dù)才能加快，经济(jì)需(xū)求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预(yù)期，是个系统(tǒng)性的工程。

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