文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人(rén)向静姝

　　美(měi)国经(jīng)济没有大问(wèn)题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而(ér)是(shì)创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银行（以及(jí)类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要问题不(bù)在资产端，虽然他(tā)的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本(běn)管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用(yòng)风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的一级风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题(tí)，这(zhè)些储(chǔ)户也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破(pò)灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投(tóu)资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充(chōng)经(jīng)营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露(lù)出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破(pò)产对美国(guó)银行(xíng)业来(lái)说，算不上(shàng)系(xì)统性影(yǐng)响(xiǎng)，但(dàn)对硅(guī)谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金融资(zī)本(běn)与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的(de)这(zhè)种商(shāng)业模式(shì)来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危机，本质也不是(shì)房地(dì)产的问题。仔细看美(měi)国(guó)商业地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购物中心已是昨日(rì)黄花，出问(wèn)题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信(xìn)息(xī)科(kē)技公(gōng)司集聚的西海岸，也(yě)是受到了(le)创投企业和科(kē)技(jì)公司(sī)就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正(zhèng)值得讨论(lùn)的问题，既不(bù)是小型银行的(de)缩表，也不是地产的潜在信(xìn)用风险(xiǎn)，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带(dài)来怎样的(de)连(lián)锁反应？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么(me)影响？

　　第一，无论(lùn)从(cóng)规模、传染(rǎn)性(xìng)还是影(yǐng)响范围来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来(lái)系统性危(wēi)机。

　　和引发(fā)08年金(jīn)融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得多。大(dà)多(duō)数科创企业是股(gǔ)权(quán)融资，而不是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国(guó)非金(jīn)融(róng)企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行(xíng)并没有统计对科技(jì)企业的贷(dài)款数据(jù)，但截至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也(yě)比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不会像次贷危机(jī)一样，通(tōng)过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和企业广泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部财富(fù)毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与(yǔ)2000年(nián)科网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年代互联网信(xìn)息(xī)技术的快速发展以及美国的信息高(gāo)速公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资(zī)本市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上添加了(le)e-前缀或(huò)是(shì).com后缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然(rán)而好(hǎo)景不长，2002年科(kē)网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代(dài)。2002年四(sì)季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时(shí)计入455亿(yì)美(měi)元支出（多(duō)数为冲减困境中的资(zī)产），最终(zhōng)净亏损达到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科(kē)技行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企业的(de)自由(yóu)现金(jīn)流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业(yè)的盈利模式(shì)成(chéng)熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线广(guǎng)告和云业务收入创造了(le)高(gāo)水平(píng)的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营(yíng)活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技(jì)企业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当前(qián)科技企(qǐ)业主要通过回购(gòu)和分红等形(xíng)式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投泡沫破灭(miè)，终(zhōng)结的不是大型科(kē)技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业分类下信息技(jì)术(shù)中(zhōng)的(de)3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一(yī)比例为(wèi)38％，接近大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司自(zì)由现金流(liú)的中位数水平为4520万美(měi)元，而小公司这一水(shuǐ)平为(wèi)-213万(wàn)美元，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只(zhǐ)有(yǒu)2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利润和现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于小型科(kē)技企业。

　　至少上(shàng)市的科技企业(yè)在利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流(liú)表现上(shàng)显著强于科网泡沫时期，而投资银(yín)行的股(gǔ)票抵押相关业(yè)务也主(zhǔ)要开展在流动性强的大市(shì)值科技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能(néng)产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的环(huán)境下(xià)破(pò)产概(gài)率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间(jiān)接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的富(fù)人(rén)群体，以(yǐ)及低利率金融资(zī)本(běn)与(yǔ)科创投(tóu)资深度(dù)融合的商业(yè)模式(shì)，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行业(yè)和拥有自我造血(xuè)能力的大型科技公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期(qī)

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