核(hé)心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是内部分(fēn)化(huà)明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质上过去一段时间行(xíng)情(qíng)是情绪(xù)修复，政策和事件驱动(dòng)下数字经济、中特估(gū)表(biǎo)现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是(shì)成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活(huó)动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持价值(zhí)风格者(zhě)以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听(tīng)都有道理，但其(qí)实不(bù)然(rán)，因为价(jià)值阵营(yíng)和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的现象？未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)风格将如何演绎？本(běn)篇(piān)报(bào)告将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都(dōu)是结构性分(fēn)化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资者认为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先(xiān)，成长风(fēng)格占优。我们通过行业和(hé)指数层(céng)面分析市场风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我们在前期(qī)多篇报告中提出去年10月底(dǐ)来(lái)市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风(fēng)格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行(xíng)业(yè)中成长类行业最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行(xíng)业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居(jū)前20％的不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末(mò)以来科技(jì)占优，新能源表现较差，在“数(shù)据(jù)二(èr)十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面(miàn)，受益于防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业(yè)保(bǎo)持去年(nián)10月以来的(de)格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基本(běn)处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底以(yǐ)来(lái)成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为(wèi)27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指数表现(xiàn)不同(tóng)，其背后源(yuán)于指(zhǐ)数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现较弱的(de)电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的(de)科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束g>过去是情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间(jiān)市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现期间市场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于(yú)市场自底(dǐ)部起(qǐ)来后，处(chù)低位的行(xíng)业容(róng)易受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明显的上涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面的趋势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不(bù)存(cún)在特(tè)定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情(qíng)中数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下的情绪修复(fù)。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动(dòng)下(xià)数(shù)字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席(xí)提(tí)出“中特估”概念，政策层面高度重(zhòng)视国央企价(jià)值实现，相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步(bù)催化行(xíng)情，在此(cǐ)背景下中特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明(míng)显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场(chǎng)会进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面(miàn)决定(dìng)股价涨(zhǎng)跌，盈(yíng)利趋势的分化决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个(gè)百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原(yuán)因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和(hé)主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归母净利润(rùn)累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化(huà)产业(yè)体系(xì)建设，成长盈利增速有望(wàng)更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成(chéng)长风格(gé)类指数中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净(jìng)利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点(diǎn)提升到(dào)23年的(de)50个(gè)百(bǎi)分点，成(chéng)长基本面相对优(yōu)势有望扩(kuò)大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面、资金面等维度来(lái)看，22年10月底以来A股已(yǐ)经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出二季度市场可能处蓄势阶(jiē)段(duàn)，二季(jì)度以(yǐ)来(lái)市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处(chù)在牛市初期，就好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气(qì)温(wēn)整(zhěng)体已在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源于牛(niú)市初(c女生拉黑就是极度讨厌吗，拉黑多久不联系就是彻底结束hū)期基(jī)本面(miàn)还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经(jīng)济数(shù)据显示(shì)当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信(xìn)贷(dài)和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显(xiǎn)示当前经济(jì)复苏(sū)仍然(rán)较弱(ruò)。综(zōng)合来(lái)看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内(nèi)市(shì)场更可能(néng)继续(xù)处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年数字经(jīng)济(jì)仍是(shì)主线。在(zài)政策和事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未(wèi)来(lái)决(jué)定风格的关键在(zài)于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋(qū)势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会。

　　着眼全年，数字经济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就(jiù)提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去(qù)一个(gè)月TMT板块的(de)股价(jià)表现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断，目前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从全年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经济(jì)仍是第一(yī)主(zhǔ)线(xiàn)。从基(jī)金调仓(cāng)经验看(kàn)，历史上公募(mù)基(jī)金调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒转向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由业绩验证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关注政策和技术两条主线机(jī)会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济(jì)已成为现(xiàn)代化产业体系的重要支撑，数字(zì)要(yào)素流通体系(xì)正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加(jiā)大对(duì)数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的 “数据二十条”为数据要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加(jiā)速，这(zhè)也将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根(gēn)据中(zhōng)国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型(xíng)、半导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬(yìng)件(jiàn)领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨(jù)头正加大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分结(jié)果已(yǐ)超(chāo)越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场(chǎng)有望加速(sù)发展，根据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市(shì)场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)结(jié)构性机(jī)会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结(jié)构性机会。我们(men)在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看(kàn)，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民财富大幅缩水风(fēng)险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社(shè)零总额(é)增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所(suǒ)有(yǒu)行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合(hé)海通行业分析师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块中中药(yào)净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催(cuī)化(huà)下“中特估”板块热度(dù)同样(yàng)较高，未来(lái)行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民(mín)生的(de)重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定(dìng)、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响国(guó)内经(jīng)济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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