文丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市(shì)场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动，经济潜在(zài)增速放缓(huǎn)后企业和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力(lì)有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相对(duì)有限，城投化债、中(zhōng)央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及(jí)货币(bì)政(zhèng)策适度放松或是破局(jú)的关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)和疫情(qíng)的冲击，经济(jì)增(zēng)速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收(shōu)益高于(yú)债务(wù)增加而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升(shēng)，以(yǐ)及疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入(rù)预期受到(dào)了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部门来(lái)看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政(zhèng)府部(bù)门债(zhài)务空间受年初财政预算的严(yán)格约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从(cóng)过(guò)往情况来看，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的(de)案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因此这一特(tè)别国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。二是2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来(lái)讲(jiǎng)也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部(bù)门今(jīn)年的举债空(kōng)间(jiān)已(yǐ)基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因(yīn)素(sù)共同作(zuò)用使得现阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的(de)估算，中国居(jū)民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是住房资(zī)产。房地产作(zuò)为居(jū)民资产中占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民的消费决策。此外，据央(yāng)行(xíng)调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对(duì)未来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得(dé)居(jū)民更(gèng)倾向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投(tóu)资的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但(dàn)难以大(dà)幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡(pō)以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策(cè)性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的融资(zī)提供了较大(dà)支持，但二(èr)者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现了(le)边际退出。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度(dù)、有进(jìn)有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支(zhī)持从(cóng)边际上来看(kàn)也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏(piān)大，未来(lái)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都(dōu)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模(mó)的上升反映出了地方融资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过(guò)适时适量地(dì)进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人(rén)部(bù)门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年(nián)加杠杆的重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各(gè)部(bù)门举债的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业整体的(de)经营(yíng)状况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带来的收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正(zhèng)收益(yì)，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的(de)基(jī)础不再。随(suí)着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬(tái)升以(yǐ)及疫情的(de)冲(chōng)击，经济的潜在增速有(yǒu)所下降(jiàng)，核(hé)心通胀(zhàng)也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。从中短周期(qī)来(lái)看，在经(jīng)历(lì)了三年疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效(xiào)果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去(qù)年我国的实(shí)体经济部门杠杆(gān)率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的(de)情况，这其(qí)中(zhōng)既(jì)受(shòu)企业(yè)部门投资(zī)意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民(mín)部门(mén)的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需(xū)求(qiú)偏弱，而(ér)部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠(gāng)杆(gān)是持续的(de)增(zēng)量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一段时间(jiān)，民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的信心受到(dào)影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏(piān)弱，短时间内难以恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间(jiān)固定(dìng)资(zī)产投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于(yú)M1增速，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经(jīng)济中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在金融体(t亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断ǐ)系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融(róng)资需求的刺激有限。居民(mín)消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资(zī)需求的(de)刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)的方(fāng)式主要是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车(chē)。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对收入(rù)的(de)信心仍偏(piān)弱，房地产需求难以回(huí)暖，与此(cǐ)同时，汽(qì)车的需求也在(zài)过往有一(yī)定(dìng)透支(zhī)，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门(mén)债务空(kōng)间受年(nián)初的财政预算约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专(zhuān)项债额度要低于去(qù)年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是(shì)2020年(nián)3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局(jú)会(huì)议上提(tí)出要发行的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债，是为应(yīng)对新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非(fēi)常规财政(zhèng)工具，不计(jì)入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两会(huì)召开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是在当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年(nián)经济受(shòu)疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预期(qī)政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预算，但最终只使(shǐ)用(yòng)了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义(yì)政府部门今年(nián)的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只(zhǐ)能(néng)严(yán)格(gé)按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)的主要的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金融资(zī)产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷(mí)制约了(le)居民资(zī)产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大(dà)部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但(dàn)依旧未能实现由(yóu)负转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍受限。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下降(jiàng)不仅(jǐn)会(huì)导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间(jiān)，目前(qián)仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居(jū)民(mín)对当期收入(rù)的感受(shòu)以(yǐ)及对(duì)未来收入的信心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，尽管在今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定(dìng)性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截(jié)至(zhì)今年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑(huá)，最(zuì)终(zhōng)使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计新增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共(gòng)同反映出居民资(zī)产(chǎn)负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地(dì)产价(jià)格回升空(kōng)间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对(duì)企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很大的(de)支持，但政策(cè)性金(jīn)融(róng)工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工(gōng)具。在疫情扰动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支(zhī)持从边际(jì)上来(lái)看也将出(chū)现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限。去年(nián)以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流(liú)专项再(zài亚磷酸是几元酸怎么判断，硼酸是几元酸怎么判断)贷款、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相对较慢，截至(zhì)今(jīn)年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未过(guò)半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款(kuǎn)支持计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计央行未来进一步提升额度的可(kě)能性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综合债务累计(jì)增速(sù)虽有小幅回落，但(dàn)总(zǒng)的债(zhài)务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏(piān)大，城投平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行体系对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同期最高水平(píng)，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信(xìn)贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历(lì)了一季(jì)度(dù)杠杆空间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分析(xī)，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化解是今年政府工作的(de)中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为企(qǐ)业部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府(fǔ)的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方(fāng)政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过(guò)推出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆(gān)，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第(dì)三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来(lái)释(shì)放(fàng)流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体(tǐ)部门的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因(yīn)素

　　经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政(zhèng)府债务(wù)化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力(lì)度不(bù)及预期。

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