来源(yuán)：梁(liáng)中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得(dé)7年前的2016年(nián)，本人写过一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱(qián)都去哪(nǎ)了(le)？——通胀研(yán)究系列专题二》），当时主要(yào)分析(xī)欧美经(jīng)济体，探讨金融危机后主要发达经济体持续(xù)宽松(sōng)、但通胀(zhàng)却持续(xù)低迷的(de)原因(yīn)。过去(qù)几年，我(wǒ)国货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速维持在高位，而通(tōng)胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨(tǎo)论中(zhōng)国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力的情况下，我国的(de)终端消费通(tōng)胀水平(píng)已经连续三年(nián)处(chù)于(yú)低位水平(píng)。最新(xīn)公布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经(jīng)济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到(dào)全(quán)球性(xìng)的外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集(jí)中(zhōng)体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能(néng)源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然(rán)有(yǒu)所下行，但依然处于比较高的位置。为何这(zhè)么(me)高的(de)“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理解(jiě)“货币”的(de)基(jī)本(běn)概(gài)念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货币(bì)属性(xìng)，都可(kě)以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中(zhōng)有过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没有传(chuán)统意义(yì)上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现了市场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易(yì)的商品都可(kě)以理解为是“货(huò)币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基(jī)金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它(tā)一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些“货币”之(zhī)间的(de)区(qū)别，仅(jǐn)仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流通(tōng)中的现金(jīn)，属于流动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期(qī)存款，活期(qī)存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差一些，但(dàn)依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定期存款，定期存款的流动性(xìng)比活(huó)期(qī)存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个(gè)角度出(chū)发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边(biān)界(jiè)，比如加上实体部门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样(yàng)可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其(qí)它渠道储藏货币(bì)。而(ér)过去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收益(yì)在不(bù)断降低、风险在逐渐增大(dà)，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏货(huò)币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银(yín)行理财规模告别了高增长(zhǎng)，一里地等于多少米，一里地等于多少米千米甚(shèn)至(zhì)一度(dù)出(chū)现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的(de)货(huò)币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创造的(de)货币可能会选择购买银行(xíng)理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管(guǎn)产品等，但(dàn)在(zài)2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造的(de)货(huò)币更多(duō)转回了购买银(yín)行存款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳入M2统(tǒng)计的货币量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际的(de)货币创(chuàng)造速度没(méi)有那(nà)么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范围不全面的问题，我们可(kě)以更多依赖(lài)社融(róng)的数(shù)据来(lái)观察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币(bì)”和(hé)“信用”是(shì)一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一(yī)个居(jū)民(mín)从银行(xíng)借1万元(yuán)钱(qián)，其存(cún)款账户也会(huì)同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币量(liàng)也(yě)增加1万元。该居民(mín)可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款(kuǎn)，将8000元支付(fù)给另一(yī)个居民来购买(mǎi)东西(xī)，而另一个居民可能拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用社融来(lái)描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这(zhè)些(xiē)资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都是增加了(le)1万(wàn)元(yuán)。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比(bǐ)增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的(de)实际经济增速相比，社融反映的(de)我国货币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低，那为何没有通胀呢(ne)？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单的数(shù)量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没(méi)有(yǒu)通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量货币在经(jīng)济(jì)体中每年流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的一里地等于多少米，一里地等于多少米千米M2增速，M2同比最(zuì)高一度达(dá)到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月(yuè)，美国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通(tōng)胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理(lǐ)解为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币存(cún)量(liàng)大幅(fú)增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通(tōng)速(sù)度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的(de)存量货币在(zài)经(jīng)济中加快(kuài)流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期(qī)间，美国(guó)居(jū)民接受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没有全部(bù)花(huā)出去，储蓄(xù)率大幅(fú)攀升(shēng)；而(ér)疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将(jiāng)超额储蓄(xù)花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造速(sù)度和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通(tōng)速(sù)度是(shì)偏低的。在疫情之前(qián)，我(wǒ)国社融(róng)衡量的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据一季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前(qián)只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来，但货币没有(yǒu)在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居(jū)民(mín)收支数据(jù)就能观察出来。从一季(jì)度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是(shì)在(zài)35％以内(nèi)，反(fǎn)映(yìng)了支出(chū)意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够(gòu)看出(chū)来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也会(huì)较快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而(ér)之前最高(gāo)的时候曾(céng)达(dá)到9万亿以上，当前这一增长(zhǎng)速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用(yòng)扩张情况来看，也有(yǒu)改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽(jǐn)管我们无法看到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券(quàn)净发(fā)行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净发行是明显扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净发行处(chù)于(yú)低(dī)位。

　　再(zài)考(kǎo)虑到政府信(xìn)用扩(kuò)张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共部门创造的(de)货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振(zhèn)需(xū)求(qiú)？降息(xī)+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程(chéng)出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳定实(shí)体的(de)融资需求；另一(yī)方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预(yù)期，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一(yī)个(gè)方面来看，私人部门(mén)的融资(zī)需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降(jiàng)的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然(rán)偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然(rán)居民(mín)增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大(dà)幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存(cún)量房(fáng)贷利率的(de)平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是平均值(zhí)，考虑到个体情(qíng)况，也有(yǒu)部分居(jū)民偿还(hái)的房(fáng)贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居(jū)民(mín)部门的资产(chǎn)端来说，房产价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当(dāng)于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资(zī)产负债表状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居(jū)民净融资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要(yào)提升(shēng)货(huò)币(bì)流(liú)通速(sù)度，需(xū)要提振实体的信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于未来的信心强、预期好，才会敢(gǎn)消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加快，经济需(xū)求才能好起来。提振信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 一里地等于多少米，一里地等于多少米千米