“现在的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出现像(xiàng)过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产(chǎn)行业分化的愈(yù)加(jiā)明显，让机构和(hé)投资者的关(guān)注度(dù)从板块向单个(gè)标(biāo)的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指(zhǐ)出(chū)，从行业来看(kàn)，无论是业绩，还是估值，房地(dì)产(chǎn)都已经双杀到了最底部(bù)，而且(qiě)是反(fǎn)复(fù)地杀到了(le)底部，再往下的空间已(yǐ)经(jīng)不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进(jìn)行选择(zé)，需要(yào)非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏指出，需(xū)要满足以(yǐ)下三个基准：有大(dà)的国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年房(fáng)地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行(xíng)的信贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要资(zī)金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新(xīn)房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行(xíng)拿(ná)到钱，其实主要还(hái)是那些有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民(mín)营房企相对(duì)比较困(kùn)难，所以整个(gè)行业(yè)出现了一(yī)个很明显的分(fēn)化，无论是在销售，还(hái)是融资(zī)等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房企在资本市场表现相对(duì)较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民(mín)营房企(qǐ)股(gǔ)价(jià)大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊(kān)》表示(shì)，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘(jué)，我们会特(tè)别重视(shì)企业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不(bù)是行业内的(de)最(zuì)低水平；利润率(lǜ)是不(bù)是(shì)行业内最高的(de)；融资成(chéng)本是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低(dī)的；这些都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一(yī)家房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的(de)是，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即便是在国(guó)央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周(zhōu)刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地(dì)产(chǎn)、西藏城(chéng)投、中交地(dì)产、中国(guó)武夷等国央企“三道(dào)红线(xiàn)”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着较稳健特色(sè)的(de)国(guó)央企(qǐ)房企，其(qí)财务指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更加值(zhí)得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企(qǐ)而(ér)言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度尤为(wèi)重要，节(jié)奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观(guān)的预(yù)判未来(lái)市场(chǎng)，以及过(guò)于激进的(de)扩张拿地(dì)节奏也有可(kě)能让房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配(pèi)置的一家(jiā)房(fáng)企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借贷(dài)比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到(dào)2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开始在一(yī)线城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率也由(yóu)此前的(de)33％左右水(shuǐ)准提高(gāo)到45％左右，涨了接(jiē)近三分之一(yī)。与此同时，该(gāi)房(fáng)企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利用率，预计(jì)今年会有(yǒu)更多的楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的(de)赢(yíng)家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去(qù)年拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反(fǎn)，有(yǒu)些房(fáng)企的扩张速度(dù)让人(rén)感觉(jué)又回到了2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的(de)影(yǐng)子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小(xiǎo)心(xīn)，如果(guǒ)负债率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆(fù)辙(zhé)。

　　那么如何(hé)来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平，在我看来，这个(gè)比例如(rú)果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于快速了。

　　不(bù)难看出，这(zhè)一(yī)标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的(de)净负(fù)债(zhài)率要求不得高(gāo)于100％要更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当前房(fáng)地产行(xíng)业的复(fù)苏速度并没有那(nà)么快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提高(gāo)到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳(shū)理发现(xiàn)，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债率持(chí)续居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对比的是(shì)，华润(rùn)置地(dì)、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨(bīn)江集团(tuán)、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖集(jí)团等房企在践行较积(jī)极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度(dù)与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具(jù)备“最(zuì)后赢家(jiā)”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际(jì)上，他们是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看国(guó)央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实(shí)际(jì)表现上，国央企确实会更(gèng)胜一(yī)筹(chóu)。如国央企的融资(zī)成(chéng)本更低，融(róng)资渠(qú)道也更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融(róng)，这样，国央(yāng)企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看(kàn)好国央企(qǐ)，但这也并不(bù)意味着，民营企业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到(dào)机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公(gōng)司－景顺长城(chéng)中国回报灵活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六组(zǔ)合”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私募(m北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环ù)珠海阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨(bīn)江(jiāng)集团。根据一(yī)季(jì)报，该资产公司(sī)的几只(zhǐ)产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万股，约(yuē)占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的(de)受青(qīng)睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一(yī)定(dìng)关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地产市(shì)场整体(tǐ)在(zài)走(zǒu)“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集团仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业(yè)绩表现、销(xiāo)售规模、新增(zēng)土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强(qiáng)的增(zēng)长(zhǎng)势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非(fēi)归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江(jiāng)集团(tuán)更是实现(xiàn)了扣(kòu)非归(guī)母净(jìng)利(lì)润(rùn)5.41亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地(d北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环ì)产“青铜时代”仍能保(bǎo)持自身业(yè)绩(jì)的持续增(zēng)长，和滨江(jiāng)集团(tuán)扎根杭州的(de)战略布(bù)局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营(yíng)收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占(zhàn)到(dào)近六成。近三年持(chí)续稳居杭州房企销售排名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨江集团在杭州的土储补充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金(jīn)额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居(jū)杭州(zhōu)的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突(tū)出表现，也让滨江集(jí)团的房企排名迅(xùn)速提(tí)升(shēng)。到2023年，滨江集团的房企排名(míng)已冲(chōng)进前(qián)十，根据(jù)中指(zhǐ)数据(jù)，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九(jiǔ)位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今，滨江北京亦庄开发区属于哪个区的 北京亦庄是几环集(jí)团股价翻(fān)了超一(yī)倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨江(jiāng)集团发布公告表示，公司于5月10日接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在下游(yóu)家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是(shì)房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游(yóu)应用行(xíng)业(yè)主要包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红(hóng)周(zhōu)刊》的采访(fǎng)，房地产开发环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导致上游不被看好，机构寻觅个股(gǔ)阿(ā)尔(ěr)法的思(sī)路渐渐移至(zhì)下游。“中国房(fáng)地产行(xíng)业在(zài)进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其(qí)是偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因(yīn)为居民(mín)保有(yǒu)的(de)住房规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的(de)需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分说明(míng)了这一点，在新房销售(shòu)见顶之(zhī)后，家具消费(fèi)的增长却(què)一直(zhí)都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业链(liàn)，我们相对看好和内装相关的行业，例(lì)如消费建材(cái)、家居装饰(shì)等。”万(wàn)家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细(xì)分(fēn)中相关赛道龙(lóng)头年内表现的统计，目前(qián)暂居前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛(sài)道的公(gōng)司(sī)，它们分别(bié)是富(fù)安(ān)娜和水星家(jiā)纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从(cóng)事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告显示，报告期内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上(shàng)市公司股(gǔ)东的(de)净(jìng)利润约1.11亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工(gōng)银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半(bàn)壁江山。需要(yào)强调的是，中欧的两只(zhǐ)基金(jīn)都是价值(zhí)派基(jī)金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品，首季其同(tóng)时(shí)重仓的(de)房地产产业链股票(piào)还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对(duì)比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂(jì)，不(bù)过好在困(kùn)境反转(zhuǎn)露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家居。同(tóng)一(yī)时间段，该股年内上涨已经超过23％，从业绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还(hái)是归母净(jìng)利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发基金(jīn)经理(lǐ)罗洋慧眼独具，一(yī)季报中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏回报(bào)均(jūn)增(zēng)加了持股，而(ér)这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意思的是，他似(shì)乎对于定制家居类标(biāo)的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登榜(bǎng)十(shí)大流(liú)通股股东，其也成为他的(de)独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也(yě)越来越被机(jī)构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港(gǎng)上市，如何选择成(chéng)为(wèi)难(nán)题。对此，前(qián)述上海公募(mù)基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物业(yè)服(fú)务不是(shì)一个高毛利的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望挣的是市(shì)场化应该挣的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提价成功(gōng)率在30％～40％。它(tā)能做到(dào)滚动的大部分项目(mù)到期(qī)之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正(zhèng)能(néng)做到(dào)产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为(wèi)物业公(gōng)司(sī)很(hěn)容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人员(yuán)成(chéng)本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难(nán)度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在(zài)业内做(zuò)到到期之后提价率比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调。

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