文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国经济没有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国(guó)中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其实(shí)来源相同(tóng)——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产(chǎn)危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集(jí)中在(zài)一(yī)个篮子(zi)里，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强，银行资(zī)产端(duān)的信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不是他自(zì)己的问题，而(ér)是(shì)储户的问题，这些(xiē)储户也不(bù)是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息中(zhōng)破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银(yín)行的(de)问题不是(shì)“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露(lù)出(chū)巨(jù)大的(de)资产问题(tí)。硅(guī)谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷(gǔ)的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本与创投企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情(qíng)后(hòu)远程办(bàn)公的(de)新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细看美(měi)国商业(yè)地产市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的是写字楼的空置(zhì)率上(shàng)升和租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息(xī)科技(jì)公司集聚的西(xī)海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认为(wèi)真(zhēn)正值得(dé)讨论的问题，既不是小型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的潜在(zài)信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭(miè)会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带来什么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论从(cóng)规(guī)模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系统(tǒng)性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金融(róng)危机的房地产泡沫(mò)对比，创投(tóu)泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美国非金融企(qǐ)业融资中(zhōng)的占比为76.5％，债(zhài)券融资(zī)和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机(jī)一样，通过金融(róng)杠杆(gān)和影子银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭(miè)性打(dǎ)击(jī)。

　　此(cǐ)外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有(yǒu)的(de)资产(chǎn)，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华(huá)尔(ěr)街的(de)局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网(wǎng)泡(pào)沫时期，科(kē)技企业还(hái)没找到可(kě)靠的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网信息技术(shù)的(de)快速(sù)发(fā)展以及(jí)美国(guó)的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量(liàng)让大家相(xiāng)信科技(jì)企(qǐ)业可以(yǐ)重塑人(rén)们的生活方式，互联网公(gōng)司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将(jiāng)估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的(de)实际盈利(lì)能力。更有甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚至只是在名(míng)称上添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网服务提供(gōng)商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸引了众多广告客户(hù)和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购(gòu)了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数(shù)为冲减困境中(zhōng)的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的(de)利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技(jì)行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由(yóu)现金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云(yún)业务收入创(chuàng)造了(le)高水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入比(bǐ)例稳定在(zài)20％左右。相比2001年科技企业(yè)还(hái)在向市(shì)场“要(yào)钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发(fā)钱(qián)”。

　　第三，当前(qián)创投泡沫主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别破灭，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而是小型(xíng)创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司。2022年大公司(sī)中(zhōng)净利润为负的(de)比(bǐ)例(lì)为(wèi)20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司的二倍。此外，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位数水(shuǐ)平为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显(xiǎn)著(zhù)强于科(kē)网泡沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不(bù)能(néng)产(chǎn)生利(lì)润和(hé)现金流，在高利率的(de)环境(jìng)下破产概率大大增(zēng)加，这可能影响到的(de)是(shì)PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期导致的(de)创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最大的是(shì)硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创(chuàng)投(tóu)资深度融合的商业模式，但很难真正伤(shāng)害到大多数(shù)美(měi)国(guó)居民(mín)、经营稳健的银行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技(jì)公司。本轮加(jiā)息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全(quán)球经济深度衰(shuāi)退，美(měi)联储货币政策超预期(qī)紧缩(suō)，通胀(zhàng)超预期

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