“现在的(de)房地(dì)产很难再出现像过(guò)去(qù)十年(nián)的系统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团(tuán)合伙人、首席(xí)经济学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明(míng)显，让机构和投资者的关注(zhù)度从板块向单(dān)个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事(shì)长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业(yè)绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双杀到了最底(dǐ)部，而且(qiě)是反复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么(me)如何(hé)寻找房地产个股(gǔ)的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行选择，需要(yào)非常小心，避免选了半天，标的公司出现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏(hào)指出，需要(yào)满(mǎn)足以下三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示(shì)，如果关(guān)注一下今年房(fáng)地产(chǎn)的开发资金来源，可以(yǐ)发现，其实银行的信贷(dài)倾向是不太愿意给房企贷款的，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销(xiāo)售。但(dàn)今年新房的销售情况相(xiāng)较一般(bān)。再关注一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企背景(jǐng)的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房(fáng)企相对比较(jiào)困难，所以整个行(xíng)业出现了(le)一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是在(zài)销售，还(hái)是融资等各个(gè)方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房(fáng)企在资本市场表(biǎo)现相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股(gǔ)价大(dà)多(duō)表(biǎo)现(xiàn)很(hěn)一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，在房地产行业内(nèi)，我(wǒ)们的(de)逻辑是，“寻找最后的赢(yíng)家”。而(ér)具体到如何挖掘，我们(men)会特(tè)别重视企业的成本(běn)优势，更具(jù)体一点(diǎn)，就是(shì)它的(de)净借贷水平（净负(fù)债率(lǜ)）是(shì)不是行业内的(de)最低(dī)水平；利润率是不是行业内最(zuì)高的；融资成本是否是(shì)行(xíng)业内(nèi)最低的(de)；建安(ān)成本是否也是(shì)业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们看(kàn)重的一家房企的综(zōng)合成本。

　　需要注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同时满足上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍有部分(fēn)房企(qǐ)出现了“三道红(hóng)线(xiàn)”的(de)“踩线”情况(kuàng)，且有逐丁二醇和丙二醇是不是酒精(zhú)渐(jiàn)恶化的(de)趋势。以(yǐ)A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，城建(jiàn)发(fā)展、京投发展(zhǎn)、光(guāng)明地产(chǎn)、云南城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企也踩了“三道红(hóng)线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙(zhé)

　　不(bù)难看出，即便是(shì)有着较稳健特色(sè)的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指(zhǐ)标称(chēng)得(dé)上完(wán)全健(jiàn)康的(de)仍(réng)是(shì)少数。而(ér)更加值得注(zhù)意(yì)的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì)地(dì)方国企开始大举(jǔ)扩张。而(ér)这无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资(zī)金链情况。

　　对房企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把(bǎ)握准确(què)，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观的预判未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进的扩(kuò)张拿地(dì)节奏(zòu)也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行(xíng)举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净(jìng)借(jiè)贷比例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城(chéng)市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准提高(gāo)到45％左右(yòu)，涨了接近(jìn)三分(fēn)之一(yī)。与此同时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更多(duō)的楼(lóu)盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后(hòu)的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹(dàn)药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市(shì)，另外一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二线和(hé)二线城市(shì)；另一(yī)方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回到了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期(qī)间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机(jī)会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象(xiàng)得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何来(lái)衡量(liàng)一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否激进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看来，这个比(bǐ)例如果超(chāo)过60％，就是(shì)扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标准要(yào)比(bǐ)“三道红线”对房企的净(jìng)负债(zhài)率(lǜ)要求不得(dé)高(gāo)于100％要更加严格。陈(chén)昊扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公(gōng)司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危(wēi)险的(de)水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不下，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海外(wài)发(fā)展、万科(kē)A、滨江集团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩(kuò)张速度与净负(fù)债率水平（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个别民营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同(tóng)一(yī)筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房(fáng)企，但(dàn)在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确(què)实会更胜(shèng)一筹。如国央企的融资成(chéng)本更低，融(róng)资(zī)渠道也更(gèng)顺畅(chàng)，能(néng)够做到想融就融，这(zhè)样，国(guó)央(yāng)企(qǐ)自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民营(yíng)房企，机构(gòu)更加(jiā)看好(hǎo)国(guó)央(yāng)企，但这(zhè)也并不意味着，民营企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受(shòu)到(dào)机(jī)构的(de)青(qīng)睐。比如(rú)，根据(jù)2023年一(yī)季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中新进了“中国工(gōng)商银(yín)行股份(fèn)有限公司(sī)－景(jǐng)顺长城中国回报(bào)灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合型证券投资(zī)基(jī)金”“全国社保基金一(yī)一六组合”等(děng)。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理有限公(gōng)司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团(tuán)。根(gēn)据一(yī)季报，该资产公司的几(jǐ)只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受(shòu)青睐(lài)，和(hé)其自(zì)身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为(wèi)杭州(zhōu)本土房(fáng)企的滨江集团(tuán)仍是表现出(chū)较强的韧劲(jìn)，2020年(nián)以来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储丁二醇和丙二醇是不是酒精(chǔ)、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现(xiàn)了较强(qiáng)的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江集团扣非归母(mǔ)净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期(qī)发布的2023年一季报，今年一(yī)季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍(réng)能(néng)保持自身业绩(jì)的(de)持(chí)续增长，和滨江集团(tuán)扎根杭(háng)州(zhōu)的战略布(bù)局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只占到(dào)近(jìn)六成。近三年持续稳居(jū)杭州房企(qǐ)销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨(bīn)江集(jí)团在(zài)杭(háng)州的土储补(bǔ)充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭州(zhōu)的(de)本土第一。

　　而滨江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团的房企排名迅速提升(shēng)。到2023年，滨江集团的房(fáng)企排名已冲进前十，根据中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机构的集中调研(yán)。滨江集团发布公告(gào)表(biǎo)示(shì)，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了信达证券、金鹰基金、建信养老(lǎo)、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点(diǎn)移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅(mì)α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用电器、物业管理、家居用(yòng)品。综(zōng)合(hé)《红周刊》的采访(fǎng)，房地(dì)产开发环(huán)节(jié)与上游材料端息息相关，新盘(pán)开工不足(zú)导(dǎo)致上游不被看好，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法的思(sī)路渐(jiàn)渐移至(zhì)下游。“中国(guó)房地产(chǎn)行(xíng)业在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链(liàn)，尤其(qí)是(shì)偏(piān)消费属性的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大(dà)，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加，内装更新的需求也会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了这一(yī)点(diǎn)，在(zài)新房销售见顶之后，家具(jù)消费的增长却(què)一(yī)直都很好。对于地产产业(yè)链，我们相对(duì)看(kàn)好和内装相(xiāng)关的行业，例如(rú)消费建材、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示(shì)。

　　而(ér)根据《红周刊》对下(xià)游细分中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头(tóu)年(nián)内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都是来(lái)自家纺(fǎng)赛道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺，特(tè)别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内(nèi)迄(qì)今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以(yǐ)前(qián)者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类产品(pǐn)的(de)研发、设计、生(shēng)产及销售，旗(qí)下(xià)拥有原创(chuàng)“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷(kù)奇智”自有品牌。第(dì)一季度报告(gào)显示(shì)，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市(shì)公司股东的净利润约1.11亿元(yuán)，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市(shì)公(gōng)司(sī)一(yī)季(jì)报的十大(dà)流通股股东(dōng)来看(kàn)，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成(chéng)为基金重仓股的天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵丁二醇和丙二醇是不是酒精动价值(zhí)、宝盈(yíng)新价值和私募的明(míng)河2016，都在其(qí)中出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧的两只基金都(dōu)是价值派基金经理曹(cáo)名长在管(guǎn)的产品，首(shǒu)季(jì)其同时重仓的房地产产业链股(gǔ)票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家居板块也(yě)因(yīn)疫情(qíng)、消(xiāo)费复苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度沉寂，不过好在(zài)困(kùn)境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家(jiā)居板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营收还是归母净利(lì)润，公司(sī)都(dōu)实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大(dà)流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基(jī)金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋(yáng)慧眼独具，一(yī)季报中他(tā)管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而这两(liǎng)只产(chǎn)品(pǐn)也成为志邦(bāng)家(jiā)居十大流通(tōng)股股东中仅有(yǒu)的两只公募(mù)。有(yǒu)意思的是(shì)，他似乎对于定制家(jiā)居类标的情有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的(de)全(quán)部三(sān)只(zhǐ)产(chǎn)品均登(dēng)榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他(tā)的(de)独(dú)门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这类标(biāo)的大(dà)多(duō)在香港上市，如何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前述上海公募(mù)基金经理举例分析：“物业服务(wù)不是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的绿(lǜ)城服(fú)务为例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里(lǐ)提(tí)价(jià)成功率(lǜ)在(zài)30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同(tóng)周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提价的(de)公(gōng)司很少(shǎo)，因(yīn)为物业(yè)公(gōng)司很(hěn)容(róng)易一(yī)开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的，后面因为保安(ān)这些固定人员成本的年度(dù)增长，不过服务没(méi)有(yǒu)特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能(néng)在业内(nèi)做到到期之后提价率(lǜ)比(bǐ)较高，这(zhè)跟它(tā)的定位和(hé)比较(jiào)好的服务(wù)是有(yǒu)关系的。”他进(jìn)一步强(qiáng)调。

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