文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以(yǐ)及类似几家美国(guó)中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况，就会发(fā)现他们的问题其实来源(yuán)相同——硅谷银(yín)行(xíng)破(pò)产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他的资产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事(shì)实(shí)上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本(běn)管制大幅加强，银行(xíng)资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有(yǒu)担保银(yín)行的一级风险资本(běn)充足率从次贷(dài)危机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正问(wèn)题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是他(tā)自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户(hù)也不(bù)是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息中破灭，一二(èr)级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失血(xuè)的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性(xìng)现金流，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题(tí)。就连同时出现(xiàn)危机的瑞信，也(yě)是在重(zhòng)仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结合的(de)这(zhè)种商业模式来说(shuō)，是重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业地(dì)产是创投泡(pào)沫破灭的另一(yī)个受害者(zhě)，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后(hòu)远程(chéng)办公的新趋势。所谓的商业地产危(wēi)机(jī)，本质(zhì)也不是房地产的问(wèn)题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场，物流仓储供不应求，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字(zì)楼的空置(zhì)率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西(xī)海岸，也是受(shòu)到了(le)创投企(qǐ)业和科(kē)技公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的潜在信用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些(xiē)反应对经(jīng)济系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传染性(xìng)还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡沫破(pò)灭都(dōu)不会带来系统性(xìng)危机。

　　和(hé)引发(fā)08年金(jīn)融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行(xíng)的影响要小得多。大(dà)多数(shù)科创企业是股(gǔ)权融资(zī)，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数(shù)据，截(jié)至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没(méi)有统计(jì)对(duì)科技企业的贷款(kuǎn)数据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体系的相(xiāng)对隔离，创(chuàng)投泡沫不会(huì)像次贷危机一(yī)样，通过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　gta5怎么切换角色t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科技股也不像房地(dì)产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持(chí)有的资(zī)产，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的局部财富毁(huǐ)灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富(fù)缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企(qǐ)业还没找到可靠的盈利模式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒(lēi)出一幅美(měi)好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技(jì)企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代(dài)价烧(shāo)钱抢占市场，资本市场将估值依托在(zài)点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱(tuō)离了企业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有甚者，很多公司其(qí)实算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股(gǔ)票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全(quán)球最大的因(yīn)特(tè)网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得(dé)了丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫(mò)破裂后，网络(luò)用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲减困境中的资产），最(zuì)终净亏损达(dá)到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润(rùn)率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的(de)自由现金流(liú)为-37亿美元。如今(jīn)大型(xíng)科技(jì)企业的盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云业务收入创造了高(gāo)水平的利(lì)润和(hé)现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高(gāo)达(dá)12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相(xiāng)比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等(děng)形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不(bù)是(shì)大型科技(jì)企业(yè)，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比(bǐ)例为20％，而小公司这一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外(wài)，大(dà)公司自由现金流的(de)中位数(shù)水平为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业(yè)创造(zào)利润和现金流的水平(píng)明显(xiǎn)强于小型科技企(qǐ)业。

　　至少上(shàng)市的科技(jì)企业在利(lì)润和(hé)现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股(gǔ)票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动性(xìng)强的大(dà)市值科技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在高(gāo)利率的环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷和华尔街的(de)富人群(qún)体，以及低利率金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业(yè)模式，但很难(nán)真正(zhèng)伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是(shì)库存周期的回(huí)落，而不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰(shuāi)退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰退(tuì)，美联储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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