“现在(zài)的房地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首席(xí)经济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地(dì)产行(xíng)业分化的愈(yù)加明(míng)显，让(ràng)机构和投资者的(de)关注度从板块向单个(gè)标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀投资董事(shì)长陈(chén)昊扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还(hái)是估值，房(fáng)地(dì)产都已经双杀到了(le)最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往(wǎng)下的空间已经不大了(le)。

　　三道红线等指(zhǐ)标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如(rú)何寻找房地(dì)产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道(dào)中进(jìn)行(xíng)选(xuǎn)择，需(xū)要非常小心，避免选了半(bàn)天(tiān)，标的公司出现爆雷(léi)的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以下(xià)三个(gè)基准(zhǔn)：有大的国资(zī)背景的、杠杆率较(jiào)低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以(yǐ)发现，其实银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要(yào)资金来源来自新盘(pán)的销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较(jiào)一般。再关注一(yī)下(xià)，哪些(xiē)房(fáng)企(qǐ)能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实(shí)主要还(hái)是那(nà)些有国企背景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了(le)一个很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现(xiàn)在有国(guó)资背(bèi)景的房企在资本市场(chǎng)表现相对较(jiào)好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的(de)民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行(xíng)业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最后的赢(yíng)家”。而具体(tǐ)到如何挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内(nèi)的(de)最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高(gāo)的；融资成本是否是行(xíng)业(yè)内最(zuì)低的(de)；建安成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都(dōu)是我(wǒ)们(men)看重的一家房企(qǐ)的(de)综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满(mǎn)足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并不多。即便是在(zài)国央企(qǐ)中(zhōng)，仍(réng)有部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化(huà)的(de)趋(qū)势。以A股为(wèi)例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地(dì)产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展(zhǎn)、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开股(gǔ)份、珠江股份、城投(tóu)控(kòng)股等国央企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激(jī)进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健特(tè)色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数。而(ér)更(gèng)加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开(kāi)始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对房企而言(yán)，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛(chí)有度尤为(wèi)重要(yào)，节奏把握(wò)准确，有(yǒu)助于房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以及(jí)过(guò)于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地节奏也有可(kě)能让房企重蹈此前的(de)高杠杆覆(fù)辙(zhé)。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一家房企进行举例，它从(cóng)2018年(nián)开始到2021年(nián)，连续4年(nián)的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比(bǐ)例。而(ér)到(dào)2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机会来了，其开始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近(jìn)三(sān)分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实(shí)现了快速的开盘利(lì)用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合“最后的(de)赢家(jiā)”的特点(diǎn)。一方面，在于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要集中在强(qiáng)二(èr)线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提(tí)醒道(dào)，与(yǔ)之相(xiāng)反，有些房企的扩张速度让人(rén)感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看到了2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民营企业的影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手的(de)章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率扩张得太(tài)快(kuài)，但未来(lái)的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如何来衡量一家(jiā)房企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房企(qǐ)的(de)净负债率水平，在(zài)我看来(lái)，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于(yú)快(kuài)速了。

　　不(bù)难(nán)看出，这一标准要比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负债率要求不(bù)得高于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊(hào)扬(yáng)解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快(kuài)，所以要(yào)规(guī)避公(gōng)司(sī)净负债率提(tí)高到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利(lì)发展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比(bǐ)的是，华润置地(dì)、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践(jiàn)行较积(jī)极(jí)的拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制了公司的扩张速度(dù)与净(jìng)负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看国央企与民(mín)营房(fáng)企，但在各维度的实际表现上(shàng)，国(guó)央企(qǐ)确实会更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺畅(chàng)，能够做到想融就融，这样，国央企自然而然就(jiù)具有(yǒu)天(tiān)然优势。

　　虽然对比民(mín)营(yíng)房企(qǐ)，机构(gòu)更加看好国央企，但这(zhè)也(yě)并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红(hóng)周刊(kān)》梳理(lǐ)发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份有限公司－景顺长城中国回(huí)报灵活配置混合型证(zhèng)券投(tóu)资基金”“全国(guó)社保基金一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自(zì)2021年开(kāi)始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资产管理(lǐ)有限公(gōng)司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该(gāi)资产公(gōng)司的几只产品合计持(chí)有滨江集团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其(qí)自身的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年以来(lái)的近(jìn)三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本(běn)土房企的滨江(jiāng)集团仍是表(biǎo)现(xiàn)出较强的韧(rèn)劲，2020年(nián)以来，滨(bīn)江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都表现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期(qī)间，滨(bīn)江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿(yì)元、37.22亿元(yuán)；依次实(shí)现(xiàn)同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布(bù)的2023年(nián)一季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜(tóng)时(shí)代”仍能(néng)保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨江集团扎根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系(xì)密切(qiè)。根据2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七成营收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的(de)营收比重只占到近六成。近三(sān)年持续(xù)稳居杭州房企销售(shòu)排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土(tǔ)储(chǔ)补充同样较为积(jī)极，根(gēn)据诸(zhū)葛找房、住在(zài)杭(háng)州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地(dì)金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持续稳(wěn)居杭州的本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集(jí)团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也让(ràng)滨(bīn)江(jiāng)集团的房企排名迅速提升。到2023年(nián)，滨(bīn)江集团的房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指数据，2023年前4月，滨(bīn)江(jiāng)集团实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以(yǐ)上，而近(jìn)期，滨江集团更是(shì)迎来多(duō)家(jiā)机构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是(shì)房(fáng)地(dì)产(chǎn)产(chǎn)业链上的中游环节(jié)，其(qí)上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下游应用(yòng)行业主要包(bāo)括中介服务(wù)、家用电(diàn)器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节与上游(yóu)材料端息息相关(guān)，新盘开工不(bù)足导致上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入存(cún)量房时代，所以对地(dì)产产业(yè)链，尤其是偏消费属性的(de)家装家(jiā)居领域，我们相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来(lái)越多。美国(guó)过(guò)去的数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具(jù)消费的增(zēng)长却一直都很好。对于(yú)地产(chǎn)产业链(liàn)，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公(gōng)司，它们分别是富安娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在月线(xiàn)连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年内迄今(jīn)涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有(yǒu)品(pǐn)牌。第(dì)一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上(shàng)市公司(sī)股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市公司一季报的十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东来看，能够(gòu)发现该(gāi)股早(zǎo)已成为基金(jīn)重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的(de)两只基金(jīn)都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季其(qí)同时重仓的房地产产业链股票还有金地集(jí)团和(hé)大亚圣象。

　　对比而言，前几年(nián)曾经(jīng)风光一时的家居板块(kuài)也因(yīn)疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多因素(sù)一度(dù)沉(chén)寂，不过好(hǎo)在困境(jìng)反转(zhuǎ大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么n)露出曙(shǔ)光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现最好的是(shì)志邦家(jiā)居。同一时间段，该(gāi)股年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从(cóng)业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是归母净利润，公(gōng)司(sī)都实现了(le)同比双升。

　　从公司的十大流(liú)通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现广(guǎng)发基大学所在年级怎么填写才正确，大学所在年级一栏填什么金经理(lǐ)罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广(guǎng)发策略(lüè)优(yōu)选和(hé)广发安宏回报均增加了持股(gǔ)，而这两只(zhǐ)产品也成为志邦(bāng)家居十大(dà)流通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的两只公募。有意思的是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居类标(biāo)的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中(zhōng)，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家纺外，下游的物(wù)业股也越来越(yuè)被机(jī)构所青睐，不过这类标(biāo)的大多在香(xiāng)港上市，如何选择成为难题。对(duì)此，前(qián)述上海公募基金经理举例分析：“物(wù)业服务不是一(yī)个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣钱(qián)很辛苦，我选公(gōng)司还是希望(wàng)挣的(de)是(shì)市场化应该挣的钱，以我曾(céng)经买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高的，每年到期的合(hé)同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品(pǐn)提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能(néng)做(zuò)到产品(pǐn)提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这(zhè)些固(gù)定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特别好，客(kè)户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非(fēi)常(cháng)大的。但是该公司能在业内做到到期之(zhī)后(hòu)提价率比较高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比(bǐ)较好的服务(wù)是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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