《基金经理投资(zī)笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守(shǒu)的理(lǐ)由都不是(shì)非常清晰(xī)。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产业政策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很(hěn)多投资者更喜欢(huān)战(zhàn)术性的机(jī)会(huì)。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光，投资者总希望可(kě)以从(cóng)中(zhōng)寻找到投资的秘诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五(wǔ)穷(qióng)、六(liù)绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股投资(zī)者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往是市场开(kāi)始调整的开始。A股投资(zī)历来(lái)是有季节性(xìng)的，但这(zhè)未必是历(lì)史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们(men)需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考虑到当(dāng)前(qián)的市(shì)场(chǎng)背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很(hěn)大的(de)不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的(de)一个重(zhòng)要理由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往(wǎng)是见好就收(shōu)或者谋定(dìng)而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交(jiāo)易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国1dm等于多少cm 1dm等于多少m内的政策本身也不是(shì)大(dà)开大合。新出台(tái)的政策更多(duō)地在(zài)落(luò)实(shí)上(shàng)，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第(dì)二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增长数据传递的混乱(luàn)信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经济和中特(tè)估依然(rán)既(jì)有政策(cè)、也(yě)有业绩(jì)或者有(yǒu)未(wèi)来预(yù)期的业(yè)绩改善(shàn)，但短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为持续的(de)配置主题，新能(néng)源(yuán)崩坏的筹码预期也决(jué)定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易(yì)行为看，投资者(zhě)并未形成一致预期(qī)。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体表现(xiàn)为，业(yè)绩出现(xiàn)一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市场也有定(dìng)价效率不(bù)稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩(jì)修复或有韧性(xìng)的(de)农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显的(de)亮点，TMT主线前(qián)期超额收(shōu)益(yì)过(guò)于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀外，其他TMT细分领域阶(jiē)段性(xìng)有所回调。中特(tè)估(gū)相关的(de)基建(jiàn)、银行、石油、出版等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)。在这两条我们看好(hǎo)的(de)全年主线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心(xīn)问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在1dm等于多少cm 1dm等于多少m磨底阶段(duàn)。扣除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着(zhe)短期盈利很难撑起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条(tiáo)主线之外其他业绩(jì)尚可的(de)板块(kuài)，整体(tǐ)反(fǎn)弹的幅度都相对(duì)有限。消费(fèi)的盈(yíng)利有一定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而(ér)明(míng)确的：政策关(guān)注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国内也处于一个会议密集召开的阶段，政治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议和(hé)国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不(bù)足(zú)、复(fù)苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不(bù)会通过低水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚(jù)焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进(jìn)产业智能化、绿色化、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融合发(fā)展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型(xíng)升(shēng)级，不能当成‘低端(duān)产(chǎn)业’简单退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下(xià)来一段时(shí)间(jiān)的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形成经济发展的合力。卡脖子的(de)领域(yù)要重点支持和(hé)发展，但(dàn)是经济(jì)的运行是一个(gè)完整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造(zào)—物(wù)流(liú)-销售-服务等各(gè)方面(miàn)需(xū)要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把(bǎ)需求拉动1dm等于多少cm 1dm等于多少m(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行(xíng)政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技的(de)领域，它的下(xià)游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费电子产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高(gāo)质量的人才(cái)红利(lì)

　　另外，最近政策(cè)讨论(lùn)的一个重点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核(hé)心的(de)企业家、作(zuò)为人力(lì)资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前中国的发展逐(zhú)渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取(qǔ)决于制度保障(zhàng)下(xià)的(de)主(zhǔ)观能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性(xìng)的(de)制约(yuē)下，如何让(ràng)当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为(wèi)代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从一个更(gèng)高的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱战(zhàn)。接下来(lái)的政(zhèng)策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋(qū)缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下一步面临的是(shì)什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断上述(shù)一系列的重要(yào)问题的程(chéng)度，并据此进行(xíng)布局(jú)。

　　从这个意(yì)义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶段，而(ér)未必会是(shì)收获的阶段。投资(zī)者需(xū)要(yào)多一点(diǎn)耐(nài)心，风浪(làng)越大(dà)，下一(yī)次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东(dōng)大会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业(yè)视角做了一下梳理，供投资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的(de)上限是(shì)产业现代化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化(huà)、高端(duān)化与智(zhì)能化是明(míng)确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资的(de)下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步伐的产业是不(bù)能进行战略布(bù)局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南开大学(xué)经济学博士，清(qīng)华大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术研究与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等(děng)实(shí)务领域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一(yī)份资产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大学经济(jì)学(xué)硕士(shì)、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊。

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