分析师(shī)：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我们预期(qī)。我们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致(zhì)居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定(dìng)程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度市(shì)场对宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降准、降息。

　　固(gù)定布局 工具条上设置固(gù)定(dìng)宽高背景可以设置被(bèi)包含可以完美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字(zì)以及(jí)制作自(zì)己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同比多增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据(jù)：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提(tí)示(shì)了一(yī)季度信(xìn)贷(dài)的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业强(qiáng)、居民弱(ruò)特征：住(zhù)户(hù)贷(dài)款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款(kuǎn)分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约(yuē)+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同比多(duō)增约(yuē)1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，票据融(róng)资增加1280亿(yì)元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款增加6669亿元(yuán)，是过往(wǎng)历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今(jīn)年(nián)同比多增(zēng)达4017亿元，也(yě)是2018年(nián)以(yǐ)来4月的最高值。我们认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域是(shì)主要(yào)投向(xiàng)，地(dì)产为边际(jì)增量。根据(jù)央(yāng)行4月20日(rì)新闻发(fā)布会披露数(shù)据，一季度基建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新增6536亿(yì)元(yuán)，同比多增3791亿元。3月结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少，多家银行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布(bù)会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色、基(jī)建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票据(jù)-同(tóng)业存单(dān)利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由(yóu)于去(qù)年该(gāi)状况更(gèng)为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录(lù)得大幅(fú)同比少增。值得注(zhù)意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体(tǐ)现(xiàn)供需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转，相关市场观(guān)点认为信贷或(huò)有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈(yíng)利承(chéng)压，制造业投资(zī)放(fàng)缓》中提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强(qiáng)），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去(qù)年的低基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度(dù)也(yě)明显走弱(ruò)，与我们对(duì)消费、地(dì)产销售相对审慎的观点相(xiāng)一致。展望后(hòu)续，低基数(shù)或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍有(yǒu)一定(dìng)同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷(dài)款增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性大(dà)增，且银行间体(tǐ)系(xì)流动性保持合(hé)理充(chōng)裕(yù)，数(shù)据(jù)较高，也进(jìn)一(yī)步导(dǎo)致社融口径信贷明(míng)显低于人民(mín)币(bì)贷(dài)款口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速(sù)持平前值于10％。

　　结构上，4月(yuè)同比多增主要(yào)来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币贷款(kuǎn)、政(zhèng)府(fǔ)债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银(yín)行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外票据基数(shù)较低，而(ér)今(jīn)年经(jīng)济弱修复的情况(kuàng)下(xià)，数据(jù)同(tóng)比有所改善。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加4431亿元，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币(bì)减(jiǎn)少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高，表(biǎo)现也较(jiào)为(wèi)匹配。政(zhèng)府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷款增(zēng)加83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或(huò)来自(zì)公积(jī)金贷款；信托贷款增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地产金(jīn)融政策影响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明(míng)确(què)规(guī)定“支(zhī)持开发贷款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存(cún)量(liàng)融资合理展期”，金融机(jī)构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年(nián)压(yā)降(jiàng)规(guī)模也是同(tóng)比减(jiǎn)少(shǎo)的(de)。

　　4月社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金融(róng)企业境(jìng)内股票融资993亿(yì)元，同比(bǐ)少173亿元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业(yè)债务融资需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略(lüè)有回落但仍(réng)处高位<结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少/p>

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完(wán)全(quán)一致，wind一(yī)致预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前(qián)置使得M2仍具韧性，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高(gāo)使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际(jì)转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期(qī)，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要(yào)影响因素是(shì)企业活期(qī)存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复(fù)的结构性失衡，三四线城(chéng)市(shì)及农(nóng)村(cūn)地区经济改(gǎi)善略(lüè)弱，导致持(chí)币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续(xù)积累

　　我(wǒ)们想继续(xù)提示(shì)居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)，预计(jì)未来较难大(dà)量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结(jié)合(hé)4月居民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则已大幅增加了1.61万亿，也就是(shì)说，即使(shǐ)疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这符合(hé)我们此前的(de)判断。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是(shì)导致居民(mín)对未来收入预期悲(bēi)观的(de)根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄(xù)的(de)释(shì)放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢的(de)过程(chéng)。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非银(yín)行业金融机构(gòu)存(cún)款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款(kuǎn)大幅回(huí)落，但我们认为主要(yào)是(shì)由于季(jì)节性(xìng)，这与银行季(jì)末冲存款、季(jì)初(chū)居民(mín)存款资金重新流入理财产(chǎn)品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响，4月末(mò)已进入五一假期，居(jū)民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度(dù)观察，4月受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄的(de)回落幅(fú)度相对(duì)过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半(bàn)年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信用的(de)预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门红(hóng)”意愿(yuàn)较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率继(jì)续下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于(yú)在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信(xìn)贷额度(dù)在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要(yào)精准有力，形(xíng)成扩大(dà)需求的(de)合力”，政策基(jī)调和(hé)表述延续了去年底中央经(jīng)济工作会议的部署，我们认为“精准(zhǔn)有力”更加强调货币(bì)政(zhèng)策(cè)的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二(èr)季度货币政策将(jiāng)以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少用。根据央(yāng)行(xíng)官方(fāng)数据(jù)，截(jié)至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元(yuán)，去(qù)年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行(xíng)于(yú)1月(yuè)、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现维稳意图(tú)。我们预计央行(xíng)后续将继续强化(huà)对(duì)制造(zào)业、科技、小微、绿色等领域的信(xìn)贷(dài)支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷(dài)极(jí)高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对今年(nián)的各月构成(chéng)差异化(huà)的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来的三个季度合(hé)计看(kàn)，信贷增量或有同比(bǐ)少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步(bù)小幅(fú)回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速(sù)10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对全年信贷(dài)体量的判断，我们(men)测算一季度信(xìn)贷(dài)增量(liàng)占全(quán)年比重(zhòng)或(huò)高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含了对下半年可能(néng)再次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下(xià)行及失业压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加大，降准体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就(jiù)业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对于(yú)降息，预(yù)计美联(lián)储可能(néng)在四季度进入降息(xī)周(zhōu)期，中美两国基(jī)本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收(shōu)支、汇率改善机会，货币政策(cè)宽松空间进一步(bù)打开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速(sù)水平即为全年低点，在企业债券、表外票(piào)据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融(róng)增速(sù)可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速(sù)基本匹配(pèi)；预(yù)计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高背景可以设置被包(bāo)含可以完(wán)美对(duì)齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的(de)模板

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 结婚时还是处的多吗，结婚还是处的有多少