核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部分化明显(xiǎn)，行业和(hé)指数(shù)角度均可(kě)验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特(tè)估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动。③全年牛市格局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作为(wèi)证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道(dào)理，但其实(shí)不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么理解(jiě)这种(zhǒng)割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将(jiāng)如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性(xìng)分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较(jiào)多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股(gǔ)息(xī)股票(piào)表现较(jiào)好，风格偏向价(jià)值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通过(guò)行业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风(fēng)格特征，发现(xiàn)市(shì)场自底部(bù)反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下(xià)。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化明(míng)显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值类(lèi)行(xíng)业中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风(fēng)格行业数量占比看，成长类(lèi)占比为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明显分(fēn)化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成(chéng)长(zhǎng)类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技(jì)占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十条”等产业政策(cè)、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能(néng)技术(shù)的双重催化，科(kē)技板块(kuài)中(zhōng)传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价值方(fāng)面，受益于防(fáng)疫(yì)、地(dì)产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现(xiàn)亮眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从(cóng)今年(nián)年(nián)初(chū)以来的时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以来在(zài)“中特估”主题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行业(yè)表(biǎo)现较(jiào)好，消费板(bǎn)块整体涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特(tè)征也并(bìng)不明确。去(qù)年(nián)10月底以来成长风格(gé)指(zhǐ)数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证(zhèng)价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不同(tóng)，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权(quán)重不同(tóng)。以成长风(fēng)格中创(chuàng)业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电力设(shè)备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句>2.过去是情(qíng)绪(xù)修(xiū)复，未来会进入盈(yíng)利驱动(dòng)

　　过(guò)去一(yī)段时间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回(huí)顾历(lì)史上牛(niú)市上涨第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风(fēng)格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在(zài)特定的主(zhǔ)线，因此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这轮行(xíng)情中数(shù)字(zì)经(jīng)济、中特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于(yú)政策(cè)和事件驱动下的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方(fāng)面，去(qù)年二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体(tǐ)系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策(cè)和技术(shù)双轮(lún)驱动下数字(zì)经济行情持续演绎(yì)，今年以来人(rén)工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值(zhí)的国央企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估(gū)相关(guān)板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看(kàn)，股票(piào)是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国(guó)证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整体(tǐ)风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长指数(shù)与价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升(shēng)至3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因(yīn)则是(shì)成长相对(duì)价值的(de)业绩增速(sù)开始回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归(guī)母净利润累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从(cóng)3.9个百(bǎi)分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分点；到了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长，原因在于成长股的(de)业(yè)绩又(yòu)开始优(yōu)于(yú)价(jià)值股，国(guó)证成(chéng)长指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面(miàn)的(de)趋(qū)势(shì)。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全(quán)部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增(zēng)速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计(jì)23年全年(nián)增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关(guān)注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及下半年宏(hóng)观月度(dù)数据(jù)的回升情况(kuàng)。展望(wàng)全年(nián)，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代(dài)化(huà)产业(yè)体系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速(sù)有望(wàng)更快，但风(fēng)格内(nèi)部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能(néng)仍(réng)有分化，例如成长(zhǎng)风格类指数(shù)中科创50预计23年(nián)归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值(zhí)当断不断必受其乱是什么意思，当断不断 必受其乱下一句有(yǒu)望从22年的(de)30个(gè)百分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中(zhōng)。我们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估(gū)值(zhí)、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度市场(chǎng)可能(néng)处蓄势阶段，二季度以来市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初期基(jī)本面还不够(gòu)扎实，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数据较一季度均明显走弱(ruò)；从(cóng)物价(jià)数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继(jì)续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前国(guó)内基本面回暖仍(réng)需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经(jīng)济仍是主线。在政策和事件的催化(huà)下数字经济、中特估(gū)涨(zhǎng)幅已经(jīng)较(jiào)为明(míng)显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地(dì)的(de)持续性(xìng)机会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代(dài)表的成长(zhǎng)空间(jiān)或更大，去伪(wěi)存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性过(guò)热，未来可能会有(yǒu)所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证(zhèng)了(le)我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基金调仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从(cóng)白酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入由业(yè)绩(jì)验证的去伪(wěi)存真阶段，关(guān)注(zhù)政策和技术两条(tiáo)主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系(xì)的重要支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体系正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大对(duì)数字(zì)安全(quán)和数(shù)字基建的投入。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数(shù)据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文(wén)件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场化有(yǒu)望加速(sù)，这也将大(dà)幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施建设，根据中国(guó)通服(fú)基建产业研(yán)究院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中心产业规(guī)模复合(hé)增(zēng)速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言处理市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将提升对(duì)上游硬件(jiàn)的需(xū)求，根(gēn)据(jù)亿欧智(zhì)库，预计23-25年(nián)我(wǒ)国AI芯片市场(chǎng)规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机(jī)会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的(de)结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国(guó)消费仍具有韧性，预(yù)计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股市表现看，我们在前(qián)文中提出(chū)今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本(běn)面改(gǎi)善，消(xiāo)费部分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上(shàng)的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药(yào)板块中中药(yào)净利增速为20％、医疗服务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外(wài)，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情或也将出(chū)现“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注中特重估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系(xì)国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持的部(bù)分科技领(lǐng)域、部(bù)分(fēn)盈利(lì)稳定、现金(jīn)流充裕的(de)国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力方向——“中(zhōng)特估(gū)值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济。

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