摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一(yī)，新增居民(mín)贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房(fáng)销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业(yè)融资也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内(nèi)票据增加。不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指(zhǐ)向结(jié)构较(jiào)好。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度给(gěi)金(jīn)融企业投放贷款。

　　居(jū)民存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额(é)储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的(de)转化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低(dī)。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续升温(wēn)。除了(le)4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高(gāo)，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银(yín)行(xíng)存款利率下调。二(èr)是(shì)流动(dòng)性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态，短期需要(yào)关注5月(yuè)末(mò)资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量(liàng)同比(bǐ)增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

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　　居民融(róng)资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融(róng)和贷款实现同比(bǐ)小幅正增，但(dàn)去年(nián)同期因局部(bù)疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分(fēn)项看，新增(zēng)贷款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信(xìn)托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长(zhǎng)10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第(dì)一(yī)，居民融资出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居(jū)民短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新(xīn)增贷款平均值5700亿元，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负(fù)，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳(wěn)固。

　　第(dì)二(èr)，企业融资(zī)也(yě)在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和(hé)2021同期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据利率(lǜ)较3月(yuè)明(míng)显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转入(rù)表内。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相对充裕，在满足实体融资的(de)同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增(zēng)企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个月(yuè)同比多增(zēng)。企业债净(jìng)融资(zī)2843亿元，与一季(jì)度的(de)平均值2827亿元较为接近；城投(tóu)净(jìng)融资方面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其(qí)他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府(fǔ)债净(jìng)融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年5月和6月地方债(zhài)净发行(xíng)达(dá)到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或(huò)在6000亿(yì)元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

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　　存款下降，活化程度(dù)未见明显(xiǎn)改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元(yuán)。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资金，在(zài)4月再度出表回(huí)到理财，表现为4月理财规(guī)模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增(zēng)约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现(xiàn)金管理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二是预(yù)留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销(xiāo)售同比增28.4％的(de)情况下，居(jū)民(mín)贷(dài)款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更(gèng)多依赖自有资金，对应居民(mín)存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存(cún)款等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同(tóng)期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均(jūn)值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增(zēng)企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多(duō)增1474亿(yì)元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同(tóng)比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增(zēng)，部分可能(néng)转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看(kàn)流动性：4月末超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％

　　俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么ng>从3月金(jīn)融(róng)数据来看对(duì)流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存(cún)款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去(qù)年(nián)同期(qī)仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财(cái)政(zhèng)收支差额(é)。今年4月(yuè)政(zhèng)府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增(zēng)居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约-800亿(yì)元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量(liàng)则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行净投(tóu)放等数据(jù)估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产负(fù)债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给五因素法测算超储带来(lái)更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略(lüè)：债(zhài)市对利多(duō)因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后(hòu)，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅上(shàng)行基本回到数据(jù)发布前的状态，对社融不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下(xià)信(xìn)号(hào)值(zhí)得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现。1-3月(yuè)贷款持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支(zhī)撑因素。进入4月，1个月(yuè)期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指向贷款投放(fàng)边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新增居民贷款(kuǎn)弱于去年同期，可能(néng)超出了预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融(róng)转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先(xiān)反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对(duì)比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后，长端利率延续下行，当前(qián)债市的反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下(xià)行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍(réng)然不够(gòu)明(míng)显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活(huó)化程(chéng)度较低(dī)。

　　三是非银(yín)资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利(lì)率下行。观(guān)察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿；3月(yuè)金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数据中，其(qí)他存款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的反弹，三者均反映出(chū)非银(yín)机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础(chǔ)。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年(俯首甘为孺子牛的含义是什么意思，俯首甘为孺子牛的上句是什么nián)国债收(shōu)益(yì)率(lǜ)一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率(lǜ)债赔率(lǜ)已低(dī)，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较(jiào)MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖于(yú)降息(xī)预(yù)期的发(fā)酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两(liǎng)个线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大(dà)。在这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下(xià)，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下(xià)移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低于(yú)7天逆回购利率可能并非常(cháng)态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否出现(xiàn)类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示(shì)：

　　货(huò)币政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内货币政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济超预(yù)期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调(diào)整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持(chí)充(chōng)裕(yù)状(zhuàng)态，但假如流(liú)动性投(tóu)放(fàng)少(shǎo)于往(wǎng)年同期，流动(dòng)性可能出(chū)现超预期变(biàn)化。

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