《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的(de)整体观(guān)点是大概(gài)率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均衡(héng)、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好阶(jiē)段，而未必(bì)会是(shì)收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继续对一季报定价(jià)，短期市场的10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码核(hé)心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估(gū)全年的(de)投(tóu)资机会，但是(shì)短(duǎn)期(qī)游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟(gēn)我们(men)的观(guān)点大致符合：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚可(kě)、同(tóng)时前期又(yòu)没有定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的(de)方(fāng)向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内经济(jì)疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的判断上提供明(míng)显的(de)增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行(xíng)业出现上涨，24个行(xíng)业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金(jīn)属等(děng)行业(yè)表现(xiàn)较差，周涨跌(diē)幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会(huì)服务(wù)、商(shāng)贸零售、美(měi)容护理等行业处于(yú)历史高位估值区间(jiān)，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估值区(qū)间，市盈率分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比(bǐ)上周变化来看，环保、公用事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料(liào)，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银行、交通运输、非银金融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理(lǐ)、食品(pǐn)饮(yǐn)料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于一年内低点，换手率分位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、非银金融、传媒等(děng)行业成交(jiāo)额占(zhàn)比位于(yú)一年内(nèi)高(gāo)点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化工、综(zōng)合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低点(diǎn)，成交额占比分(fēn)位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市场的进一(yī)步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是(shì)下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌(diē)7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打(dǎ)脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多的(de)指标之一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年大家(jiā)对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出口(kǒu)的(de)中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变(biàn)化：中(zhōng)国的(de)国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道欧(ōu)美日(rì)韩(hán)的战略(lüè)意图(tú)之(zhī)后，在过去(qù)几年做了(le)很多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中国家逐(zhú)渐被(bèi)更(gèng)充分地融(róng)入到(dào)中国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需(xū)和中国全球战略的重(zhòng)要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析(xī)中(zhōng)的重(zhòng)点之(zhī)一。

　　分析(xī)完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不过趋势在走弱(ruò)，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融(róng)系(xì)统在(zài)过去(qù)一(yī)段时间的风险暴露逐渐(jiàn)增加，再结合越南、韩(hán)国这些重(zhòng)要出口国家近期的数据走势，出口趋势(shì)是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口(kǒu)继(jì)续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏(sū)短(duǎn)暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平(píng)缓，国(guó)内外新的政策变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市场大逻(luó)辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预(yù)期(qī)12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就(jiù)是社(shè)融(róng)信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所(suǒ)以今年(nián)4月的社融信(xìn)贷(dài)看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度(dù)社融信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢慢(màn)回归正常乃至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在(zài)经历了(le)积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后，再度回(huí)归比较弱的(de)态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居(jū)民可能非但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而(ér)在加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增加的(de)情(qíng)况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的(de)4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出现(xiàn)了明显(xiǎn)的回流(liú)，但(dàn)在权益市场上资金回流并(bìng)不(bù)明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流到了低风险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说(shuō)明10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码无论是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此(cǐ)，随着居(jū)民部门购(gòu)房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏10002是什么电话啊 10002是哪个学校代码好(hǎo)抬升(shēng)的(de)一个明确的政策或者基本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低(dī)通胀(zhàng)，反映(yìng)的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的(de)是国(guó)内(nèi)修复动(dòng)力偏弱，而供应总体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判(pàn)断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下(xià)降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平(píng)，这(zhè)反(fǎn)映(yìng)的是普通消费(fèi)品的需(xū)求修复(fù)较弱(ruò)，而高端(duān)、偏(piān)服务(wù)项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年(nián)同(tóng)期基(jī)数较高影响，同(tóng)时(shí)全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏(piān)弱。生产(chǎn)资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继(jì)续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开(kāi)采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭及其他(tā)燃料加工、黑(hēi)色(sè)金(jīn)属冶炼和(hé)压(yā)延(yán)加工(gōng)业(yè)均有较大拖累，电力(lì)、热力(lì)的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装(zhuāng)服饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们(men)认为(wèi)这(zhè)反映的(de)是(shì)内生修复动力较弱。季节性因(yīn)素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下跌和生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着(zhe)下半(bàn)年基数下(xià)降，经济逐步修复(fù)，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复盈(yíng)利能力，关注通胀的(de)修复更多(duō)反映的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交(jiāo)易机会”的判断。从技(jì)术面(miàn)看，当前(qián)权(quán)益(yì)市场的买入(rù)理(lǐ)由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接(jiē)近前期(qī)低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概率在加(jiā)大。从策略(lüè)角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性(xìng)。策略的(de)整体(tǐ)包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配置(zhì)团队观(guān)察各家分(fēn)析(xī)师对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预(yù)测，可以(yǐ)作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石(shí)油(yóu)石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学(xué)家，投(tóu)委(wěi)会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学(xué)术研(yán)究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学(xué)以及宏观(guān)经济(jì)走势(shì)、金融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验(yàn)丰富、成果卓著(zhù)。从业23年以来(lái)，一(yī)直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构(gòu)宏(hóng)观(guān)经济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置(zhì)与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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