平安首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等(děng)分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。从(cóng)CPI同比拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对(duì)政策利(lì)率预期(qī)小(xiǎo)幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回(huí)落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二手(shǒu)车(chē)价格止跌回升。这(zhè)说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美(měi)国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企稳。我们进(jìn)一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期上(shàng)行的(de)可能性：第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。一季度美(měi)国汽车消费回升，可能夯(hāng)实汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国汽车制造(zào)商(shāng)存货量同比增速快(kuài)速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再(zài)度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预(yù)期(qī)下半年美国(guó)住房租金回落。然而，历史上美国房价与租金的(de)相(xiāng)关性(xìng)并不(bù)稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可(kě)能阻碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三(sān)，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球(qiú)能源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负(fù)面影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下(xià)修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶(jiē)段企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如(rú)期回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国(guó)标题通胀率可能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价(jià)格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国(guó)中期经济(jì)衰退风险将进(jìn)一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于(yú)预期、低于前值(zhí)。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前(qián)值(zhí)5％，已连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀(zhàng)粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期(qī)和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平(píng)稳。三权分立是谁提出的，三权分立是谁提出的孟德斯鸠是哪个国家人trong>首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分(fēn)项连续2个月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上(shàng)涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受(shòu)OPEC减产(chǎn)和(hé)旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以来(lái)最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对(duì)政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳(nà)指和标普500收涨(zhǎng)，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平均利率预(yù)期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月美国CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际能源(yuán)价格高(gāo)位(wèi)回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳，能源分项(xiàng)平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速(sù)维持高位，而二手(shǒu)车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美国通胀结构中(zhōng)，供给因素改善效果边(biān)际(jì)减弱，而(ér)需(xū)求(qiú)因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。结构(gòu)上(shàng)，服(fú)务消(xiāo)费维持强劲，而(ér)耐用品消费明(míng)显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项的反(fǎn)弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能来自居民(mín)收入和财富分配的(de)改善(shàn)、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消费预(yù)期改善(shàn)等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧(rèn)性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国(guó)通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上(shàng)行的(de)风险值得关注。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给(gěi)冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着(zhe)，在二季度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速呈快速(sù)回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题(tí)通胀(zhàng)率(lǜ)很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基(jī)础(chǔ)上，我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超预(yù)期上(shàng)行(xíng)。受2021年(nián)初财政刺激利好，美国汽(qì)车等(děng)耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽车消费需求(qiú)并未(wèi)完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多(duō)数电(diàn)动汽车(chē)企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美(měi)国汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车(chē)和零部件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长后实现正(zhèng)增长。更高(gāo)频(pín)的数据(jù)也(yě)印证了(le)美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内(nèi)汽(qì)车销量同(tóng)比(bǐ)增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国(guó)商务部数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，截至2023年3月，汽车制造商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示(shì)未(wèi)来汽车供给压(yā)力(lì)可(kě)能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格(gé)均(jūn)可能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后(hòu)。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮(lún)美国房(fáng)价同比增(zēng)速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市(shì)场期(qī)待2023年(nián)下(xià)半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关(guān)性并不稳定。此外，考虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房(fáng)屋(wū)空置(zhì)率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房(fáng)供给紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金(jīn)回(huí)落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍(réng)持(chí)续保(bǎo)持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预(yù)计(jì)2023年(nián)全(quán)球石油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来(lái)也不(bù)排(pái)除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行(xíng)危机而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地(dì)区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧(ōu)佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平(píng)之下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或(huò)将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维持3％以上，基本符合美(měi)联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时(shí)，美联储(chǔ)选择降息(xī)的底气(qì)可(kě)能不足。截至(zhì)目前，市场对(duì)于美联储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时(shí)间保持高(gāo)利率对美国经济的(de)负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期“上修”时期，美债(zhài)利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超(chāo)预期下行，美联储降息超预期提前等(děng)。