《基金经理投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点 实现财(cái)富管(guǎn)理升(shēng)级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士），创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经理

　　我(wǒ)们上(shàng)期对市(shì)场的整体观点(diǎn)是大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明显的亮点。同(tóng)时我们也提(tí)醒大家(jiā)，虽然我们(men)看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游(yóu)戏传媒和中特估(gū)与其他板块(kuài)分化较为(wèi)极致(zhì)，也是不争的事实，提醒大(dà)家(jiā)这两个板块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的(de)表(biǎo)现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火(huǒ)电、纺织服装、新能源和(hé)家电等有一定的超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的部(bù)分经(jīng)济金(jīn)融(róng)数据传递(dì)的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们(men)上一次(cì)对市场的(de)判断上提供明(míng)显的增量信(xìn)息。

　　上(shàng)周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行(xíng)业表现较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务(wù)、商贸零(líng)售、美容(róng)护理等行(xíng)业处(chù)于(yú)历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)、电力设备、煤(méi)炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位估值区间，市盈率分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上(shàng)周变化来看，环保、公(gōng)用事业、汽车等(děng)行(xíng)业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮(yǐn)料，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业(yè)成交额占比位(wèi)于一年内高点，成(chéng)交额占比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基础化工、综合等行业成交额占比位于一年(nián)内低点(diǎn)，成交额占(zhàn)比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场的定性(xìng)是下一步决策(cè)的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看，市场是脆弱而(ér)均衡的：

　　第一，出口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上升14.自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好8%；4月(yuè)进口同比下跌(diē)7.9%，3月为(wèi)同比下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可(kě)能是打(dǎ)脸市场预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的(de)中期逻辑变(biàn)化(huà)：中国的国家战略在清(qīng)晰地知道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过去几年做了很(hěn)多(duō)的应对和部署，东盟、一带(dài)一(yī)路、上合和(hé)广大(dà)发展中国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全(quán)球战略的重要一环，也需(xū)要成为我(wǒ)们(men)日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期(qī)的(de)逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯(kěn)定是不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱(ruò)，考虑到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增(zēng)加(jiā)，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数据走势，出口趋(qū)势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球经济(jì)动能走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复苏短暂(zàn)的斜(xié)率走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平缓，国内外(wài)新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当前市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这是我们(men)觉得市(shì)场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第(dì)二，社(shè)融信贷一季(jì)度加(jiā)速(sù)放量后(hòu)逐渐回归(guī)正常，居民加杠杆意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去(qù)年同期0.65万亿(yì)；新增(zēng)社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年(nián)4月本身(shēn)就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年(nián)4月的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度社融(róng)信贷提(tí)前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂(zàn)时释放之(zhī)后，再(zài)度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年(nián)萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道的(de)居民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况一(yī)致(zhì)。另(lìng)外，根据不完全统计的(de)4月部分银行(xíng)的理财规(guī)模变化，银(yín)行理(lǐ)财出现了明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明(míng)显，因此极(jí)有可能流(liú)到了低(dī)风(fēng)险低波动的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明(míng)无(wú)论是对实物(wù)投资还是(shì)金融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部门其实(shí)并不缺钱(qián)，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复(fù)苏下低通(tōng)胀，反映的是内生动力偏(piān)弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期(qī)下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复(fù)之下，低通胀(zhàng)的特质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅下降，环比下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量也相(xiāng)对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月(yuè)持平，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱乐涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大(dà)幅(fú)回落(luò)，主要受上(shàng)年同(tóng)期基数(shù)较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造(zào)业偏弱。生产资(zī)料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其(qí)他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼(liàn)和压延(yán)加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力的生(shēng)产和供(gōng)应业、纺(fǎng)织服装服饰业(yè)，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的(de)食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌和生(shēng)产资(zī)料价(jià)格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修复，通胀(zhàng)有望回升(shēng)，但(dàn)我们(men)认为通胀(zhàng)短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过(guò)度(dù)考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落(luò)有助(zhù)于(yú)企业刚性(xìng)成本(běn)下(xià)降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持(chí)交易的(de)灵活性(xìng)

　　从(cóng)上述基(jī)本面的分(fēn)析出(chū)发，我们仍然维(wéi)持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市(shì)场的买入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接近前(qián)期低位，这为(wèi)我们提供了(le)布局机会(huì)，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的(de)整(zhěng)体包括趋势、结(jié)构(gòu)与节(jié)奏，反弹(dàn)带来的是(shì)节奏(zòu)的变化(huà)，不是趋势(shì)和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合(hé)信基金(jīn)宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察各家分析师(shī)对申万各行业(yè)2023年归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考。如果让(ràng)反弹(dàn)更(gèng)扎(zhā)实一(yī)些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环(huán)比(bǐ)上(shàng)自然堂雪域精粹适合什么年龄，自然堂紫色和蓝色哪个好周来看(kàn)，市场对公用事业(yè)、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本(běn)面预期有(yǒu)所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合信基金首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后(hòu)。学术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融(róng)产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域经(jīng)验丰富、成(chéng)果卓著。从业23年以(yǐ)来，一(yī)直(zhí)致力于在周期(qī)波动(dòng)的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理(lǐ)、首席(xí)宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金。此(cǐ)前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武(wǔ)汉大(dà)学学(xué)士，上海财(cái)经(jīng)大学经济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后(hòu)，学术(shù)论文多发表于国(guó)际SSCI英文(wén)核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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