摘(zhāi)要(yào)

　　4月社融和贷(dài)款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关(guān)注(zhù)两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去(qù)年同期的-2170亿元，而(ér)4月30大(dà)中城市商(shāng)品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在(zài)边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表外(wài)票(piào)据减少(shǎo)，表(biǎo)内票据增加(jiā)。不(bù)过(guò)中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)仍(réng)在多增，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业(yè)存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月(yuè)居(jū)民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有(yǒu)待观(guān)察(chá)。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计(jì)入(rù)经济环(huán)比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月居民贷(dài)款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概(gài)率不高，还要进一步观察(chá)5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦于银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动(dòng)性走(zǒu)向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是流(liú)动性充(chōng)裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低(dī)于7天逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常(cháng)态(tài)，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政(zhèng)策出现超预期调整。财政政策出现超预期调整(zhěng)。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比(bǐ)增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今(jīn)年4月社融和贷款实(shí)现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与(yǔ)3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两(liǎng)个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意(yì)外(wài)转负(fù)，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿元。对比(bǐ)1-3苏州市相城区邮编是多少月居民新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融(róng)资(zī)需(xū)求修复并不稳固(gù)。

　　第二，企业(yè)融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供(gōng)给相对不足，部分从表外(wài)转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不(bù)过企(qǐ)业融资结构向(xiàng)好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多(duō)增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高(gāo)于去年同(tóng)期。4月(yuè)社(shè)融(róng)口径政府债(zhài)净融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年同期(qī)多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方(fāng)债净(jìng)发行显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元和14994亿(yì)元，如今(jīn)年(nián)5-6月(yuè)地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前批(pī)额度，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地(dì)方(fāng)债对社融存量同比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而4月(yuè)30大(dà)中城(chéng)市商(shāng)品房(fáng)销售的(de)同比仍增长28.4％。另(lìng)一方面(miàn)，企业融资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民(mín)融资和(hé)企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是(shì)企(qǐ)业存款活化过程(chéng)。

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　　存(cún)款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.苏州市相城区邮编是多少3个百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居民存(cún)款(kuǎn)可(kě)能有几个去向，一是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表(biǎo)回到(dào)理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏(piān)好仍低(dī)，理财增(zēng)量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于(yú)小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为(wèi)企业存(cún)款；三是(shì)4月在30大中城市地(dì)产销售同比增(zēng)28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比转负，居民购房可能更(gèng)多依(yī)赖(lài)自有资(zī)金，对(duì)应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或(huò)转为企业(yè)存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下(xià)降和(hé)就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制造业PMI从业人员(yuán)分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能(néng)制约了居民消(xiāo)费(fèi)需求释放，使得储蓄(xù)意愿维持高(gāo)位(wèi)，居民加(jiā)杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主(zhǔ)要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业(yè)存款活化程度略(lüè)有(yǒu)改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数(shù)据(jù)尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多(duō)增1474亿元；新增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿元，同比少增2290亿元。

　　综(zōng)合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化略有改善；居民存款转为同比少(shǎo)增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动性存在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素(sù)：

　　一是财政存款(kuǎn)显示财政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增(zēng)财(cái)政存款(kuǎn)5028亿元，而(ér)去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较(jiào)为接近2019和(hé)2021同期(qī)。从财政(zhèng)存款剔(tī)除政府债净缴款之后(hòu)，剩余的是财政(zhèng)收支差额(é)。今年4月政府(fǔ)债净缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额(é)与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量(liàng)则(zé)分(fēn)别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月(yuè)末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构资产负债(zhài)表测算的(de)3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配，这给五因(yīn)素(sù)法测算超储带(dài)来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到(dào)数据发布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月，1个(gè)月期(qī)限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去(qù)年同期，可能超出了预期(qī)。面对(duì)社融转弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可能反映出(chū)市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发(fā)力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的(de)社(shè)融(róng)公(gōng)布后，长端利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应(yīng)，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民(mín)存款重回理(lǐ)财(cái)，居民(mín)超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速(sù)小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去(qù)年(nián)6-10月的平均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较(jiào)为充裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公(gōng)司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非(fēi)银机(jī)构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转(zhuǎn)弱，带(dài)来的流动性指标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(gōng)了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行至(zhì)2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益(yì)降至2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款(kuǎn)也在边际转弱(ruò)，但企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦(jiāo)于(yú)银(yín)行存款利率下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持当前(qián)力度，但假如国内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策(cè)出现超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相(xiāng)应(yīng)可能(néng)出现(xiàn)超预期调整。

　　财(cái)政(zhèng)政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策(cè)相(xiāng)应(yīng)可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假(jiǎ)设(shè)流动(dòng)性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于(yú)往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出(chū)现超预(yù)期变(biàn)化。

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