摘要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元(yuán)，意外转负，且低(dī)于去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边(biān)际转弱，4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表内票据(jù)增(zēng)加(jiā)。不过(guò)中(zhōng)长期贷款仍在多(duō)增(zēng)，指向结构较好。新增非银金(jīn)融(róng)机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，部分额度给金融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬家理财(cái)所(suǒ)致，企(qǐ)业存款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民(mín)存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对(duì)此(cǐ)已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居(jū)民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走(zǒu)向。4月以来的利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市(shì)场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的(de)要求(qiú)下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月社融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同期(qī)因局部疫(yì)情而(ér)基数偏(piān)低，今年4月新(xīn)增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社(shè)融分项看(kàn)，新(xīn)增贷(dài)款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现(xiàn)票据融(róng)资(zī)-1347亿元，因基数较低(dī)，同比(bǐ)+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托贷(dài)款119亿(yì)元，同样基数(shù)较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数(shù)据(jù)，关注以下(xià)两个方面：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转(zhuǎn)负(fù)，且(qiě)低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期(qī)贷款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并不稳(wěn)固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同(tóng)期的(de)5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据(jù)利率较3月(yuè)明显回落以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据(jù)下降(jiàng)，指向票据(jù)供给相对不(bù)足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额(é)度相(xiāng)对充裕，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增(zēng)。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值2827亿元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占企业(yè)债净融(róng)资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融(róng)资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融(róng)口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行(xíng)显(xiǎn)著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月(yuè)地方新增债主要发(fā)行提前批额度(dù)，地方债净(jìng)发行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷(dài)数据边际转弱(ruò)，环(huán)比(bǐ)降幅大(dà)于(yú)季(jì)节性规律。一方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去(qù)年(nián)同期，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资(zī)也出(chū)现放(fàng)缓(huǎn)迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。接下来(lái)重点关注居民(mín)六朝是指哪六朝融资(zī)和(hé)企业融(róng)资的总量是否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业(yè)存款活化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(六朝是指哪六朝jiàn)明(míng)显改善

　　M2同比增速(sù)小(xiǎo)幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方面(miàn)：

　　新(xīn)增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度(dù)出表回到理财(cái)，表现为(wèi)4月理财规模的增长(zhǎng)，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管理(lǐ)》），规模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压(yā)力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制(zhì)造(zào)业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位(wèi)于荣枯(kū)线之下，可能制约了(le)居民消费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿维持(chí)高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应企业活期(qī)存(cún)款(kuǎn)增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款(kuǎn)活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期存款(kuǎn)1.40万亿元，同(tóng)比多增1474亿元；新增活期(qī)存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融(róng)数据看流动(dòng)性：4月末(mò)超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿(yì)元，因去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额(é)。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政(zhèng)收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和(hé)2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准(zhǔn)，4月新增居民和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模(mó)约-800亿元(yuán)（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环(huán)比增309亿(yì)元，边际(jì)变(biàn)化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动(dòng)调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的(de)流(liú)动(dòng)性(xìng)来看，金融体系(xì)资金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率维持(chí)低位。

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　　利(lì)率策略：债市对利多(duō)因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端(duān)利率小幅下行(xíng)，然后小幅上行基本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期的利(lì)多反应钝化。对(duì)债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社融的主要支撑(chēng)因素。进(jìn)入4月(yuè)，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程度的预期。不过(guò)新增居民(mín)贷(dài)款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对(duì)社融转弱，长端利率先(xiān)下(xià)后上(shàng)，可能反(fǎn)映(yìng)出市(shì)场先(xiān)反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金(jīn)选择止盈。对(duì)比(bǐ)3月强于预期六朝是指哪六朝的社(shè)融公(gōng)布后，长端(duān)利(lì)率延续下行，当前(qián)债(zhài)市的(de)反应，可能体现(xiàn)出部分投资者预(yù)期利率已(yǐ)下行至(zhì)阶(jiē)段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然(rán)不够明(míng)显。4月居(jū)民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映(yìng)部分(fēn)居(jū)民存款重回(huí)理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示(shì)企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观(guān)察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公(gōng)司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均(jūn)反映出非银机构资金(jīn)较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银(yín)行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标(biāo)考核需(xū)求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年(nián)国债收益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参(cān)考去年(nián)降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继(jì)续下行可能(néng)更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是(shì)降息(xī)预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也(yě)在边际转弱，但(dàn)企业中(zhōng)长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线(xiàn)下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在(zài)“市场利(lì)率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要(yào)关注5月末资(zī)金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币政策维持当前力度(dù)，但(dàn)假如国内经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期(qī)变(biàn)化，国内货币政策相应可能(néng)出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设(shè)国内(nèi)财政政策维持当前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预(yù)期放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政政策相应可能(néng)出现超预期调整。

　　流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。本(běn)文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流(liú)动(dòng)性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期，流动性可(kě)能出现超(chāo)预(yù)期变化。

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