平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二(èr)个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率预期小幅下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半(bàn)年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回(huí)升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来(lái)的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机(jī)动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车价格分项的(de)反(fǎn)弹相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值得关(guān)注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速(sù)回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持(chí)乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通胀(zhàng)率很可能(néng)企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车(chē)制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降(jiàng)价的(de)空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可(kě)能(néng)再(zài)度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年(nián)美国(guó)住(zhù)房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国房屋空置率更处于历(lì)史最低水(shuǐ)平，住(zhù)房供给的紧张也可(kě)能阻碍(ài)住房(fáng)租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格可能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较难降息(xī)。如果(guǒ)当(dāng)前浓(nóng)厚的降息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济(jì)衰(shuāi)退(tuì)风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)，市场进一(yī)步押注美联储6月(yuè)不加息、下半年降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美(měi)国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不再(zài)，美国标(biāo)题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具体地，下半年(nián)汽车(chē)价格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格(gé)反弹的风(fēng)险均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽固，美联储将较难降息，美(měi)国中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险将(jiāng)进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据(jù)显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品(pǐn)分(fēn)项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外(wài)出食品价格上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显著(zhù)高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源(yuán)商(shāng)品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务(wù)拉(lā)动(dòng)回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述(shù)分(fēn)项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美(měi)债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的(de)概率(lǜ)，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道(dào)琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数(shù)分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年(nián)美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环比增(zēng)速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走(zǒu)势上扬的原(yuán)因(yīn)在(zài)于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车(chē)价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保(bǎo)健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报(bào)告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指(zhǐ)出(chū)的是，美(měi)国(guó)核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一(yī)季度，美国个人消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对(duì)一季(jì)度美(měi)国GDP环(huán)比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上(shàng)，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负债表健康等(děng)，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和财富(fù)分配的改(gǎi)善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际(jì)收入上升和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因素(sù)加持(chí)（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美国通(tōng)胀反弹风险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通(tōng)胀黏性，我们的(de)基(jī)准假设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增(zēng)速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为(wèi)0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏(nián)性更(gèng)强或发(fā)生新的供给(gěi)冲击等。假设年内美(měi)国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视(shì)美国通胀环比走势(shì)的韧性。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期(qī)山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消费需求(qiú)并未完全(quán)“透(tòu)支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业(yè)打响“价格战”，美国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的(de)数据(jù)也印(yìn)证了(le)美国汽车(chē)消费回升的(de)趋势，2023年1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快(kuài)增长。汽(qì)车销售(shòu)回(huí)暖会(huì)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状况，也会限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空(kōng)间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商(shāng)存货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维(wéi)持(chí)在10％左右，暗(àn)示未来汽车供给压(yā)力(lì)可能上升。因此在下半年，美(měi)国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据(jù)显示，美(měi)国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(z山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗hì)2年不等。本轮美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美国住房租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房(fáng)价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性(xìng)并不稳定(dìng)。此(cǐ)外，考虑到当(dāng)前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供(gōng)给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球(qiú)能源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩(pèi)克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动(dòng)。2022年下(xià)半年以(yǐ)来，欧佩克+更频繁地调整产量(liàng)，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数(shù)据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲(zhōu)能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气供需(xū)缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气(qì)储备可能处于警(jǐng)戒线水(shuǐ)平之下。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将(jiāng)维持3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话时较为(wèi)明确(què)地表示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上(shàng)时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下(xià)半(bàn)年降(jiàng)息的(de)预(yù)期(qī)仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可(kě)能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的(de)负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继(jì)而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

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