“现在的房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过去十年(nián)的系统(tǒng)性(xìng)行(xíng)情。”思(sī)睿(ruì)集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏(hào)向(xiàng)《红周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度(dù)从板块向单个(gè)标的转移。上海利(lì)檀投资董事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值(zhí)，房地产都(dōu)已经双杀到了最(zuì)底部，而(ér)且是反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的空间已经(jīng)不大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何(hé)寻找房地(dì)产个股的(de)阿(ā)尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在房地(dì)产(chǎn)赛道中进行(xíng)选择，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以下三个(gè)基准(zhǔn)：有(yǒu)大的国资(zī)背景的、杠(gāng)杆率较低的(de)、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯(dài)款的，房(fáng)企(qǐ)的主要(yào)资金(jīn)来(lái)源来自(zì)新盘的(de)销售。但今(jīn)年新房的销(xiāo)售(shòu)情况相较一(yī)般。再关注一下(xià)，哪些房企(qǐ)能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主(zhǔ)要还是那些(xiē)有国企(qǐ)背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业出(chū)现(xiàn)了(le)一个很明显的分化，无论是(shì)在(zài)销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常(cháng)明显(xiǎn)。现在有国资背景的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现相对较好，但没有国资背(bèi)景的民(mín)营房企股价大多表现(xiàn)很(hěn)一般。

　　陈昊扬(yáng)则向《红周(zhōu)刊(kān)》表示，在(zài)房地产行业(yè)内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的(de)赢(yíng)家”。而具体到如(rú)何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企(qǐ)业的成本优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行(xíng)业内(nèi)最高的；融资成本是否是行业内最低的；建安成本是否也是(shì)业内最低的；这些都是我们看重的一家房企的(de)综合成本。

　　需(xū)要注意的是，能够同(tóng)时满足上述(shù)条件的房企并不多。即(jí)便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部(bù)分房(fáng)企(qǐ)出(chū)现了“三道红线(xiàn)”的(de)“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以(yǐ)A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末，天房发展(zhǎn)、陆家嘴、格(gé)力地(dì)产(chǎn)、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道红线(xiàn)”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明(míng)地产、云(yún)南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投控(kòng)股等(děng)国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需警惕(tì)其(qí)重蹈覆辙

　　不(bù)难看出，即便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得(dé)上完全健康的仍是(shì)少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地方国(guó)企开始大举(jǔ)扩张(zhāng)。而这无(wú)疑又进一步(bù)考验着国央企(qǐ)的资金(jīn)链情况。

　　对房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)的(de)张弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来市场，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可(kě)能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其(qí)配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例(lì)，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠(gāng)杆比例。而到(dào)2022年(nián)，这(zhè)家(jiā)房(fáng)企明(míng)显感(gǎn)觉到机会来(lái)了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负(fù)债率(lǜ)也(yě)由此前的(de)33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入地块也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会有更多的(de)楼盘入市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储(chǔ)备了(le)很多弹药(yào)，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一(yī)线城(chéng)市，另外一半也主(zhǔ)要集中在强二线和二线城市(shì)；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到(dào)了2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽(suī)然(rán)说，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市(shì)场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会重蹈覆辙。

　　那么如(rú)何来衡(héng)量一家房(fáng)企的扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债率水(shuǐ)平(píng)，在我(wǒ)看(kàn)来(lái)，这个比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率要(yào)求不得(dé)高于100％要(yào)更加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快，所以要规避公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂(mào)、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿(lǜ)城中国、保(bǎo)利(lì)发展(zhǎn)等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其(qí)中，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持续居高不(bù)下，在2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇(shé)口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地(dì)策(cè)略的同时(shí)，也(yě)较好地控(kòng)制了公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团(tuán)等个别民营房企

　　或具(jù)备“最(zuì)后(hòu)赢家(jiā)”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈昊扬指出(chū)，实际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际(jì)表现上，国央(yāng)企(qǐ)确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自(zì)然而然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营(yíng)房企，机(jī)构更加看好国(guó)央企(qǐ)，但(dàn)这也(yě)并不(bù)意味着，民(mín)营企业中就没(méi)有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如(rú)，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团(tuán)的十大流通股东中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保基金一(yī)一六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理有限公(gōng)司就长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合(hé)计持有(yǒu)滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的受青睐(lài)，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现存在一定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年(nián)以(yǐ)来，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规模(mó)、新增土储、股价表现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣(kòu)非归母净利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季报，今(jīn)年一季度(dù)，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母(mǔ)净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增(zēng)长(zhǎng)134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身业(yè)绩的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收(shōu)比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近三年(nián)持续稳(wěn)居杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此同时(shí)，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充(chōng)同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭州(zhōu)的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名迅速(sù)提升(shēng)。到2023年(nián)，滨江集团的房企排(pái)名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团(tuán)发布公(gōng)告表示，公司于5月10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建信(xìn)养(yǎng)老(lǎo)、新华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业(yè)链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地(dì)产开发只(zhǐ)是房(fáng)地产产业链上的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商，而下游(yóu)应(yīng)用行业主要包括中(zhōng)介服务、家用(yòng)电器、物业(yè)管理、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思(sī)路渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地(dì)产产(chǎn)业链(liàn)，尤其是偏消费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好(hǎo)，因为居民保有的(de)住(zhù)房规模越来越大，随着时间的增(zēng)加，内装(zhuāng)更新的(de)需求也会越来越多。美国过去的数据充分说(shuō)明了(le)这一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之(zhī)后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地(dì)产产(chǎn)业(yè)链(liàn)，我(wǒ)们相对看好和内装(zhuāng)相关的(de)行业(yè)，例(lì)如消费(fèi)建材(cái)、家(jiā)居(jū)装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相关赛道龙头年内表现的统计，目前暂居前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分别是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳(yáng)线的基(jī)础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安(ān)娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品(pǐn)的研(yán)发、设计、生产(chǎn)及销(xiāo)售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报告北约可以灭掉俄罗斯吗，北约为什么对抗俄罗斯显示(shì)，报(bào)告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比(bǐ)减少(shǎo)7.57％；不过实(shí)现归(guī)属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上(shàng)市(shì)公司一(yī)季报的(de)十大流通股股(gǔ)东来看，能够发现(xiàn)该股早已成为(wèi)基(jī)金重(zhòng)仓股的(de)天下(xià)，彼时(shí)包括(kuò)公募的中欧价值(zhí)发现、中欧潜力价值(zhí)、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价(jià)值和私(sī)募(mù)的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强调的是，中欧(ōu)的两只基金都是价(jià)值派基金经理(lǐ)曹名长在管的产品，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产产业链股票还(hái)有金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对(duì)比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家(jiā)居(jū)板块也因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢(màn)等多因素一(yī)度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光，家居(jū)板块中年内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是(shì)营(yíng)收(shōu)还是(shì)归母(mǔ)净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从(cóng)公(gōng)司(sī)的十大流通股股东来看，《红周刊》发(fā)现广发基金(jīn)经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独(dú)具，一(yī)季报中他管理的广发策略(lüè)优选和广(guǎng)发安宏回报均(jūn)增加了持(chí)股，而这两(liǎng)只产品也成为志(zhì)邦(bāng)家居(jū)十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有(yǒu)独钟(zhōng)，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品均(jūn)登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股也(yě)越来越被(bèi)机(jī)构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标(biāo)的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服(fú)务不(bù)是(shì)一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我选公司还是希望(wàng)挣的是市(shì)场化应该挣的钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的，每年(nián)到期的合同里(lǐ)提价(jià)成功率(lǜ)在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产(chǎn)品(pǐn)提价(jià)的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物(wù)业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员成(chéng)本的(de)年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没(méi)有那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是(shì)非常大的。但是该公(gōng)司能在(zài)业内做到到期之后提价率比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位(wèi)和比(bǐ)较(jiào)好的(de)服(fú)务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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