摘要

　　4月(yuè)社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。关(guān)注(zhù)两个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低(dī)于(yú)去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍(réng)增长(zhǎng)28.4％。第二，企业(yè)融资也在边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好(hǎo)。新(xīn)增(zēng)非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充(chōng)裕，部分额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款活化过程(chéng)仍然不(bù)够明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降约(yuē)1.2万亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比放缓预(yù)期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指标环(huán)比放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个(gè)线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还(hái)要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率持(chí)续低于(yú)7天逆回购利率可能(néng)并非常态，短期需要(yào)关注5月末(mò)资金利率是否出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。流(liú)动性出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日，央(yāng)行(xíng)发布(bù)4月金融数(shù)据。新增(zēng)社融1.22万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷(dài)款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于(yú)Wind）。

　　1

　　居(jū)民融资(zī)再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部(bù)疫情而(ér)基数(shù)偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社(shè)融(róng)口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年(nián)同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社(shè)融同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据(jù)，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资出现反(fǎn)复，意(yì)外转负(fù)，且低于去(qù)年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月(yuè)以(yǐ)来最(zuì)低值，低(dī)于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷(dài)款(kuǎn)-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融资需求修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新(xīn)增未(wèi)贴现票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融(róng)资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增(zēng)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企业债净融资(zī)2843亿元(yuán)，与(yǔ)一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净融(róng)资(zī)4548亿元，较(jiào)去年同期多636亿元。4月政府债(zhài)净发行(xíng)4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低(dī)于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增债主要发行提前批额度(dù)，地方(fāng)债净发行规模或(huò)在6000亿元左右， 地方债对社(shè)融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销(xiāo)售的(de)同比(bǐ)仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象(xiàng)，不过中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构(gòu)较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总(zǒng)量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活化程(chéng)度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿(yì)元(yuán)。居民存款结束了(le)连续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存(cún)款(kuǎn)可能有几个去向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月(yuè)再度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为4月理财规模的增长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消(xiāo)费，对应部(bù)分(fēn)转为企业存款；三是(shì)4月在(zài)30大中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)转负，居民购房(fáng)可能更(gèng)多(duō)依(yī)赖(lài)自有资金(jīn)，对应居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为企(qǐ)业存款等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从(cóng)业(yè)人员分(fēn)项(xiàng)均位于荣(róng)枯线(xiàn)之下，可能制(zhì)约了(le)居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放(fàng)，使得储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿维持(chí)高位(wèi)，居民(mín)加(jiā)杠杆(gān)意愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主(zhǔ)要对(duì)应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构(gòu)数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新增企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活(huó)化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增(zēng)，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从(cóng)金(jīn)融(róng)数据看流(liú)动性：4月末(mò)超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流动(dòng)性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示(shì)财政(zhèng)收支差额接(jiē)近2019和2021同(tóng)期(qī)。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年退税规模较大，5028亿(yì)元(yuán)较(jiào)为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存(cún)款剔除(chú)政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政收支差(chà)额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政收支(zhī)差额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居(jū)民和企业(yè)存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三(sān)是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高于(2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据yú)五(wǔ)因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动调(diào)配，这给五因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定(dìng)性。从4月末到5月上(shàng)旬的(de)流动性来(lái)看，金融体系资(zī)金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使得资(zī)金利率维(wéi)持低(dī)位(wèi)。

　　4

　　利(lì)率策(cè)略(lüè)：债(zhài)市(shì)对(duì)利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱，数(shù)据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅(fú)上行基本(běn)回到数据发布(bù)前的状(zhuàng)态，对(duì)社融不(bù)及预期的利多反应钝化(huà)。对债市(shì)而(ér)言，以(yǐ)下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力(lì)的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公布后，长端利率(lǜ)延(yán)续下行，当前债(zhài)市的(de)反应，可能体现出(chū)部(bù)分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿(yì)元(yuán)，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反映部分居民存款(kuǎn)重回理财(cái)，居(jū)民超(chāo)额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低(dī)于(yú)去年6-10月(yuè)的(de)平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构资产负(fù)债表数(shù)据(jù)中(zhōng)，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负(fù)债同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反(fǎn)弹，三者均反映(yìng)出(chū)非(fēi)银机构资(zī)金较为充裕，再(zài)加上银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流动性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为债券-存单(dān)-票据(jù)利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一(yī)度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期(qī)较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收(shōu)益(yì)降(jiàng)至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可(kě)能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企(qǐ)业贷款也(yě)在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增(zēng)幅度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的(de)要求(qiú)下，银行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，需要关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示(shì)：

　　货币政策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币政策维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期放缓、或海外(wài)货(huò)币政策出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化，国内货币政策相应可能(néng)出(chū)现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国(guó)内财(cái)政政策相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出现(xiàn)超预(yù)期变(biàn)化。本文(wén)假设(shè)流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性(xìng)投(tóu)放少(shǎo)于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化(huà)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 2022年中国人平均身高是多少，中国最新身高统计数据