摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大中城市(shì)商品房销售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元(yuán)。表外(wài)票据减少，表内票据(jù)增加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费(fèi)的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计(jì)入经(jīng)济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债(zhài)券市场对此已(yǐ)进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继(jì)续(xù)升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这种背(bèi)景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率(lǜ)曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是(shì)否出(chū)现类似往年同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出现超预期调整。财政(zhèng)政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日(rì)，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据(jù)。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，预期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民(mín9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少)融资再度转负

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社融和贷款实现同比小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)，但去(qù)年同期因局(jú)部(bù)疫情(qíng)而基数(shù)偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万(wàn)亿元(yuán)、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数(shù)较(jiào)低(dī)，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以(yǐ)下(xià)两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低(dī)于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民贷款转负，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在(zài)边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元(yuán)，结(jié)合4月票据利率较3月明显回落(luò)以及新增未贴现票(piào)据下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷(dài)额度相对充裕(yù)，在满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过企业融资结构向好，中(zhōng)长(zhǎng)期贷款延续同比多(duō)增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多(duō)4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面，4月(yuè)城投(tóu)债发行(xíng)7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净(jìng)发行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方(fāng)债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主(zhǔ)要发(fā)行(xíng)提前批(pī)额(é)度，地方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在(zài)6000亿元(yuán)左(zuǒ)右， 地方债对社融存量同比增(zēng)速(sù)的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数(shù)据边(biān)际转弱，环比降(jiàng)幅大于季节性规律。一方面，新(xīn)增(zēng)居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年(nián)同期，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方(fāng)面，企(qǐ)业融资(zī)也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注居民融资和企业融资的总量(liàng)是否(fǒu)修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿(yì)元。存(cún)款结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款(kuǎn)可能(néng)有几个去向，一是3月末(mò)回表的(de)理财(cái)资金(jīn)，在4月(yuè)再度出表回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表现(xiàn)为4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民风(fēng)险偏好仍低，理(lǐ)财(cái)增量66％在现金管理》），规(guī)模上(shàng)与居(jū)民存款降(jiàng)幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)；三是(shì)4月在30大中城市地产(chǎn)销售(shòu)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民(mín)购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和就(jiù)业压力(lì)边(biān)际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行(xíng)至0.1％，制造业(yè)和非制造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下，可(kě)能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持(chí)高(gāo)位，居民加杠杆意愿也(yě)偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程度略有(yǒu)改善，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有改善；居民存款转为(wèi)同(tóng)比少增，部分(fēn)可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据(jù)来看对流(liú)动性(xìng)存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些(xiē)因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为410亿元，因去年退税规模较大(dà)，5028亿(yì)元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少期。从财(cái)政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余(yú)的是财政收支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大(dà)于支(zhī)出）2592亿(yì)元，而(ér)去年同期财政收支差(chà)额(é)为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知(zhī)，4月(yuè)财政(zhèng)收支差额(é)与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存(cún)款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能(néng)来自银行主(zhǔ)动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测算超储带来更多(duō)不确(què)定性。从4月(yuè)末到(dào)5月上旬的流(liú)动性来看，金融(róng)体系(xì)资金供(gōng)给量较为(wèi)充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持(chí)低位。

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　　利率策略(lüè)：债(zhài)市对(duì)利多因(yīn)素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的(de)状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款(kuǎn)总量明显(xiǎn)转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比多(duō)增(zēng)，是(shì)社(shè)融的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有一定程(chéng)度的预期。不过新(xīn)增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可(kě)能(néng)超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率(lǜ)先下(xià)后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏(piān)弱，后反映(yìng)对政策(cè)发力的担(dān)忧，部分资金选(xuǎn)择(zé)止(zhǐ)盈。对比3月(yuè)强于预期的社融公布(bù)后，长端利(lì)率延续下行，当(dāng)前债市的反(fǎn)应(yīng)，可能(néng)体(tǐ)现出部分投资者(zhě)预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存(cún)款搬家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存(cún)款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化(huà)程度较低。

　　三是非银资金较为充裕(yù)，助力资金利率下行。观察4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资产(chǎn)负债表(biǎo)数据中，其他存(cún)款性公司对其他金融性公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷(dài)款(kuǎn)转弱，带来的(de)流(liú)动性指(zhǐ)标考(kǎo)核需求(qiú)下降(jiàng)，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供(9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少gōng)了基础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对(duì)此(cǐ)已进(jìn)行部分定价，10年国债收益(yì)率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性(xìng)》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期(qī)较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债(zhài)中(zhōng)位数较(jiào)MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不(bù)高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降息(xī)预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利率持(chí)续低于7天(tiān)逆(nì)回购利(lì)率可能并非常(cháng)态，需要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年(nián)同期的波动(dòng)。

　　风险提(tí)示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货币(bì)政策维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或(huò)海外(wài)货币政策出(chū)现超预期变化(huà)，国内货(huò)币政策(cè)相应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财(cái)政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设(shè)流(liú)动性维持充裕(yù)状(zhuàng)态，但(dàn)假如流动(dòng)性投(tóu)放少于往(wǎng)年同期，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期变(biàn)化(huà)。

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