文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度(dù)边际转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出(chū)意(yì)愿与能力降低(dī)。③资金较为拥挤导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假期(qī)和(hé)月(yuè)末因素，预(yù)计短期内(nèi)，资(zī)金利率下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议投(tóu)资者关注资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运(yùn)行，然而税期结束后(两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法hòu)却并未回(huí)落(luò)，4月(yuè)21日(rì)冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角度(dù)观察，银行与非银(yín)机构间流动(dòng)性分层现象弱化；此外，隔夜利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税期(qī)结(jié)束，资金不松，主要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币(bì)信贷(dài)合理增长，确保利率水平合适(shì)，在(zài)追(zhuī)求经(jīng)济(jì)提振的同时，也注重(zhòng)防范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广义流动性供需(xū)匹配的前(qián)提下(xià)，货币工具力度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作(zuò)上来(lái两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么生肖，两岸青山相对出孤帆一片日边来的意思是什么修辞手法)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后(hòu)续政(zhèng)策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款(kuǎn)可能对银行(xíng)间流动性(xìng)带来(lái)了一定的(de)压力。此外，参考近期票据(jù)利(lì)率走势，预计信贷增(zēng)速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税期(qī)缴款叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感度增(zēng)加，且投资者对于未来(lái)一个月资金利率上行的担忧(yōu)增加。

　　从质押式回购成交量(liàng)和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极的水平，导致债市敏感度增(zēng)加。此外投资者对货币政(zhèng)策力(lì)度(dù)以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍(réng)存担忧，使得市(shì)场(chǎng)上对于未来(lái)一个(gè)月(yuè)内资金价(jià)格上(shàng)行的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期限被动拉长，利(lì)率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支出，向市场释放资金；但跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主(zhǔ)线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易，预计(jì)利(lì)率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建(jiàn)议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及(jí)预期；经济(jì)复(fù)苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧。

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