来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的(de)2016年，本人(rén)写过一篇类(lèi)似标题的文章(zhāng)（参考(kǎo)《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主要分析欧美经(jīng)济体，探讨金融(róng)危(wēi)机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续(xù)宽松(sōng)、但通胀却持续低迷的(de)原因。过去(qù)几年，我国货币(bì)政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在(zài)高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题(tí)中，我(wǒ)们(men)详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史(shǐ)低(dī)位(wèi)

　　在海外主要经济体普遍面临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情况下，我国的终端消费(fèi)通(tōng)胀水(shuǐ)平已(yǐ)经(jīng)连续(xù)三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到(dào)全(quán)球大(dà)宗(zōng)商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受(shòu)到全(quán)球性(xìng)的(de)外部(bù)因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多(duō)是我国内部需求的集(jí)中体(tǐ)现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个(gè)台(tái)阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处(chù)于比较(jiào)高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何(hé)这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们(men)首(shǒu)先要理(lǐ)解(jiě)“货币”的基本概念。

　　一般来说(shuō)，统计货(huò)币的存(cún)量是使用M2指标，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的(de)，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币(bì)属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币(bì)使用(yòng)，我们在(zài)之前的专题中有过详细(xì)的(de)讨论。例如(rú)，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品(pǐn)去交易其(qí)他人生产的商(shāng)品，没有传统意义上的现金或(huò)存款(kuǎn)出(chū)现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互交(jiāo)易的商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗(sú)的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对(duì)于居(jū)民(mín)来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币(bì)。而这(zhè)些(xiē)“货(huò)币”之间的区别，仅仅(jǐn)是流动(dòng)性（变现能力(lì)）的大小不同(tóng)而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是流(liú)通中(zhōng)的现金，属(shǔ)于流动(dòng)性最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存(cún)款，定期存款的流动性(xìng)比活期存(cún)款要(yào)差一(yī)些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边(biān)界(jiè)，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管(guǎn)产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的(de)统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方式，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其(qí)它货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和企业减少了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的(de)量(liàng)。例如(rú)，2018年之后，银行理财规(guī)模告别了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托(tuō)、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现(xiàn)负增长。而同样(yàng)是(shì)从(cóng)2018年开始，居民存款开始(shǐ)了(le)高增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货币储藏渠道逐(zhú)步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在(zài)2018年之前，实(shí)体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财(cái)、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币(bì)更多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但(dàn)实际的(de)货(huò)币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通(tōng)速(sù)度在下降(jiàng)

　　既(jì)然M2对货(huò)币的统(tǒng)计(jì)存(cún)在(zài)范围不全面(miàn)的问题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币的创造(zào)速度。因为(wèi)从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚(méi)硬(yìng)币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部(bù)门的融(róng)资规模扩张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量(liàng)也增加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个居民来购买东(dōng)西，而(ér)另(lìng)一(yī)个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理财。这个时候(hòu)如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元的理财(cái)产品并不统(tǒng)计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融来描述货币的创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这(zhè)些资金(jīn)以什么形式流转和(hé)存(cún)在，整个社(shè)会的(de)信用都(dōu)是(shì)增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百(bǎi)分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右(yòu)的(de)实际经济增速相比，社(shè)融反映的我(wǒ)国货币(bì)创造(zào)速度其实也不低(dī)，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另(lìng)一个宏观问题，从简单(dān)的(de)数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货(huò)币(bì)的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国(guó)政(zhèng)府部门大(dà)幅(fú)度加杠(gāng)杆，明(míng)显推升了美国的(de)M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分(fēn)之一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的通胀(zhàng)却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部(bù)门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情(qíng)影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄率大(dà)幅攀(pān)升(shēng)；而(ér)疫情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善，将超额储蓄花(huā)出(chū)去，推升货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比(bǐ)也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度(dù)是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融衡量(liàng)的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现后，货币(bì)流通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度最新数(shù)据测算，当前(qián)只有0.35次/年。这就(jiù)意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局(jú)居民收支调查数据看，我国居民储蓄(xù)率仍然(rán)达到38％，而疫情之(zhī)前是在牛心管是牛的什么部位 牛心顶是黄喉吗35％以内(nèi)，反映了(le)支(zhī)出意愿偏(piān)弱。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个(gè)部门“花钱(qián)”意(yì)愿高，信贷扩张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来(lái)看，4月份居民(mín)贷款再度出现负增长，这是非疫(yì)情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的(de)时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这(zhè)一(yī)增长速度已(yǐ)经回到了(le)2016年(nián)时候(hòu)的水平，考(kǎo)虑到房(fáng)价物价上涨的因素，居民(mín)加杠杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩张情(qíng)况来看，也有改善的空(kōng)间。尽管我们(men)无法看到信贷投放的结构，但可以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共部门的企业(yè)债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府(fǔ)信用扩张也较快，我国公共部(bù)门是信(xìn)用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑(chēng)存(cún)量货币增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流(liú)通(tōng)速(sù)度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降(jiàng)息+改善预期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低(dī)的状况，我(wǒ)们依然(rán)可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是(shì)提振实体信(xìn)心和(hé)预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来(lái)看(kàn)，私人部门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进(jìn)一(yī)步降低实(shí)体融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情况(kuàng)下，需要降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业(yè)融(róng)资成本(běn)上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居(jū)民(mín)部门的(de)融资成本(běn)仍然偏高。我们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房(fáng)贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是平(píng)均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还(hái)的房贷利率水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资产端来说，房(fáng)产价格面临调(diào)整压力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所(suǒ)以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报(bào)率确(què)实是偏低的(de)。要改善居民的资产负债表状况(kuàng)，需要对居民负(fù)债端成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求(qiú)或依(yī)然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面(miàn)来看，要提升货币流(liú)通(tōng)速度(dù)，需(xū)要提振实体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业(yè)对于(yú)未来的信心强、预期(qī)好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信(xìn)心和(hé)预期，是个系统性的工程。

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