《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们(men)上期对市(shì)场(chǎng)的整体观点是(shì)大概(gài)率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段的乱(luàn)战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的(de)好(hǎo)阶段，而未必(bì)会是(shì)收获的(de)阶(jiē)段，投资者(zhě)需(xū)要多(duō)一(yī)点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定(dìng)价，短(duǎn)期(qī)市场的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投(tóu)资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和中(zhōng)特估与其(qí)他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实，提醒大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大(dà)致(zhì)符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没有(yǒu)定价充分的火电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定的超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布的部分经济金融数据传递(dì)的信息都没(méi)有明确的(de)方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济疲弱(ruò)的复苏力(lì)度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断上提供明显的增量(liàng)信息。

　　上(shàng)周申万31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别(bié)为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装(zhuāng)饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差(chà)，周涨跌(diē)幅(fú)分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭等行(xíng)业(yè)处于历史低位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率(lǜ)分位数分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理、食品(pǐn)饮料(liào)等行业换(huàn)手率位于一年内低点，换手(shǒu)率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于(yú)一年(nián)内高点，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成(chéng)交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡(héng)市场的进一步验证(zhèng)：宏观(guān)依据(jù)

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据，从宏观证据来看(kàn)，市场是脆弱而(ér)均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易(yì)顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测(别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了cè)可(kě)能是(shì)打脸市场预期(qī)次(cì)数最多的指标(biāo)之(zhī)一，正如每(měi)年大(dà)家(jiā)对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩(hán)的战(zhàn)略意图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了(le)很多的应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广(guǎng)大(dà)发展中国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国经济圈，成为外需和(hé)中(zhōng)国全球战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分(fēn)析完(wán)中期的逻(luó)辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出(chū)口肯定是不(bù)弱的，不(bù)过趋势在走弱(ruò)，考虑(lǜ)到(dào)全球经济和(hé)金融系统(tǒng)在过去一段时间的风险(xiǎn)暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口国家(jiā)近期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走弱的，如果全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历(lì)了年初复苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的政策变化(huà)又(yòu)还没有(yǒu)看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏的，这(zhè)是(shì)我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融(róng)信贷(dài)一季度加速放(fàng)量后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月(yuè)新增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身(shēn)就是社(shè)融信(xìn)贷比较(jiào)弱的一个月，所以(yǐ)今年4月(yuè)的社(shè)融信贷(dài)看上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际(jì)上是比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以(yǐ)投放(fàng)巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需(xū)求暂时释放之(zhī)后，再度回(huí)归比较弱(ruò)的(de)态势，居民中长贷(dài)同比比去年(nián)萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但(dàn)没有(yǒu)明显(xiǎn)增(zēng)加房(fáng)贷(dài)的意愿，反而在加大(dà)还(hái)贷的(de)量，这与前(qián)段(duàn)时间新闻报道的(de)居(jū)民提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不(bù)完全统计的(de)4月(yuè)部分银行的理财(cái)规模变化(huà)，银行理(lǐ)财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有可能(néng)流到了低风(fēng)险低波动的相关(guān)产品上。这(zhè)说明无论是对(duì)实物投资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居(jū)民部门(mén)的(de)风险(xiǎn)偏好仍有别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了待修复。因(yīn)此，随着居(jū)民部门购房欲望下降(jiàng)之后，整(zhěng)个金融部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场系(xì)统性风(fēng)险(xiǎn)偏好抬升的一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复苏下低通(tōng)胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前(qián)值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维(wéi)持低位(wèi)，这反映(yìng)的是国内(nèi)修复动力偏弱，而供(gōng)应总(zǒng)体充(chōng)足(zú)，进而价格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有望(wàng)延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看(kàn)，食品(pǐn)价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下降6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看(kàn)，食(shí)品烟(yān)酒(jiǔ)、生活用品及服务、交通和(hé)通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文(wén)化和娱乐涨幅(fú)较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平(píng)，这反映的是(shì)普通消(xiāo)费品的需求修复较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继(jì)续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要(yào)受上年同期基数较高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和(hé)中游煤(méi)炭开采、石油(yóu)和(hé)天然气(qì)开采、黑(hēi)色金(jīn)属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶(yě)炼和压(yā)延加工业均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀(zhàng)连续(xù)两个(gè)月处(chù)在低位，我(wǒ)们认为(wèi)这反映的是内生修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及(jí)产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料(liào)价格下跌，带(dài)动(dòng)CPI同比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济(jì)逐步修复，通胀有望回(huí)升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上(shàng)，投资均不需(xū)要过度考虑“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关(guān)注通胀的修复更(gèng)多反映的是需求(qiú)修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述基(jī)本面的分析出发(fā)，我们(men)仍然维持(chí)“市(shì)场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前期低(dī)位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供了(le)布局机会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结(jié)构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的(de)变化(huà)，不是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置团队观察(chá)各家分析(xī)师对申万各(gè)行业(yè)2023年归母净利(lì)润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可(kě)靠的数据(jù)。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等(děng)行(xíng)业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等(děng)行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏观经(jīng)济走别急老师今天晚上是你的人，别急老师今天晚上就是你的了(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来，一直致力于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资(zī)产定价(jià)的方(fāng)式来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前(qián)履职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产配置与择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海财经(jīng)大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经(jīng)济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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