文丨明明(míng)FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是各(gè)类市场主体加杠杆的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān)年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速(sù)放缓后企业(yè)和(hé)居民对(duì)未来的收入(rù)预期(qī)趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠(gāng)杆以及(jí)货(huò)币政(zhèng)策适度放松或(huò)是破局的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不足(zú)。2009-2019年(nián)期间(jiān)，我国名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆(gān)率(lǜ) = 总(zǒng)债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债的(de)客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的(de)利息等成本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债(zhài)融资(zī)。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情(qíng)的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠(kào)。与此同时(shí)，企业和居民对未来的收(shōu)入预期受到(dào)了(le)一(yī)定冲(chōng)击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年(nián)进一步加杠杆的空间都有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空间受(shòu)年初(chū)财政预算的严格约束(shù)。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释放，严格来(lái)讲也并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，政府部(bù)门今年的(de)举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，经过我们(men)的测算，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思影响居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩(suō)水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居民的消费决(jué)策。此外，据央行(xíng)调(diào)查数据显示，城镇居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下，这使得居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在，今年(nián)居民(mín)杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳，但(dàn)难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策(cè)性以及结构(gòu)性工具对企业部(bù)门的(de)融资(zī)提(tí)供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动(dòng)的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏回暖，今年的(de)政策性(xìng)支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综(zōng)合债务不(bù)断走(zǒu)高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大(dà)部门加(jiā)杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此从现阶段(duàn)来看，解决(jué)的办法大(dà)概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地方融资平(píng)台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延续这一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工(gōng)作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等方式(shì)实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是(shì)货币政(zhèng)策(cè)可以适度放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部(bù)门的融资成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资需求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内(nèi)政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不足的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债的动力(lì)在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的(de)通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增(zēng)速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的(de)基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也(yě)较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和(hé)生产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利息(xī)等成本，此时对(duì)企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业主观上也愿(yuàn)意加(jiā)大(dà)杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的(de)高增(zēng)速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速有所(suǒ)下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之后，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并(bìng)不充足且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有限，因此私(sī)人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此(cǐ)同时，现阶段我国(guó)的宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ)相对偏高了，在去年我国的实(shí)体经济部(bù)门杠杆率已经超过(guò)了发(fā)达经(jīng)济(jì)体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加(jiā)杠杆的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面(miàn)临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资意(yì)愿减弱(ruò)的(de)影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门(mén)融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持续的增(zēng)量，而(ér)当前私人部门鲜见(jiàn)增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)增速显著高于全社会(huì)固定(dìng)资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以(yǐ)及2022年两(liǎng)轮疫情冲(chōng)击后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长。第(dì)二，去年以来，银(yín)行信贷大(dà)幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速大幅高于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经济，而是(shì)堆积在金融(róng)体系内，对(duì)消费和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回(huí)暖对融资需(xū)求的(de)刺激有限。居(jū)民(mín)消费对融资(zī)需求的刺激(jī)相对有(yǒu)限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后疫情(qíng)时代，居民对收入(rù)的信心仍(réng)偏弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此(cǐ)同时，汽车的(de)需求也(yě)在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民(mín)部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三大(dà)部(bù)门(mén)看举(jǔ)债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政府部门债(zhài)务空间受(shòu)年初的财(cái)政预算约束。年(nián)初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度(dù)已使用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在(zài)正常年份是较(jiào)为严格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年(nián)有(yǒu)两个相对特殊(shū)的案例，但都未突破预算(suàn)。第一个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提出要发行的(de)抗疫(yì)特别国债，是为应对(duì)新(xīn)冠疫(yì)情(qíng)而(ér)推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入(rù)财政赤字。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别(bié)国债(zhài)事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空间(jiān)的释放。去年经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会调(diào)整财政预(yù)算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额(é)空间，严格来讲(jiǎng)并未突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格，政府部(bù)门只能(néng)严格(gé)按(àn)照预(yù)算限(xiàn)额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民的(de)资(zī)产(chǎn)结构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融(róng)资产和(hé)金(jīn)融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金融资(zī)产，其中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价(jià)值便(biàn)出现缩水，除一线(xiàn)城市(shì)二手房价表现相对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同(tóng)比出现(xiàn)下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正(zhèng)，预(yù)计今年(nián)回升的空(kōng)间仍受限。房地(dì)产作为居民(mín)资(zī)产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居(jū)民信(xìn)心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城(chéng)镇(zhèn)储户(hù)的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在(zài)今年(nián)一季度(dù)有所(suǒ)回暖，但(dàn)仍旧距离疫情前(qián)有着不小(xiǎo)的(de)差距(jù)。收入感受(shòu)以(yǐ)及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于(yú)增(zēng)加(jiā)储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和(hé)投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。截至(zhì)今年一(yī)季(jì)度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投(tóu)资则(zé)分别位(wèi)于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产(chǎn)价格的下降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使(shǐ)得(dé)居民的贷(dài)款(kuǎn)减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的(de)累(lèi)计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款(kuǎn)端(duān)，今年的居民(mín)累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款(kuǎn)的增长势头相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于(yú)房地(dì)产价格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空间(jiān)也受(shòu)到政(zhèng)策边际退坡以及(jí)城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的(de)政策性支持或(huò)将边际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工(gōng)具(jù)对企业部门的融(róng)资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工(gōng)具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际(jì)退出。今年以(yǐ)来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结构性货币(bì)政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出(chū)现(xiàn)下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额(é)度的空间有限。去(qù)年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷(dài)款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持工具以及保交楼贷(dài)款支持(chí)计(jì)划等工具(jù)的使用进度(dù)相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍(réng)未过(guò)半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷(dài)款支(zhī)持计划余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用进(jìn)度偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提升额度(dù)的(de)可能性较(jiào)低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综合龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然持(chí)续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超(chāo)预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年(nián)一(yī)季度银(yín)行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其可持(chí)续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这(zhè)一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经历了一季(jì)度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时间内的(de)杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)相(xiāng)对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推(tuī)进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方(fāng)债(zhài)务压(yā)力的化解是今年政府工作(zuò)的(de)中心之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出(chū)了地方融资平(píng)台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心。二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序(xù)开展由(yóu)点(diǎn)及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充(chōng)足的空(kōng)间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国(guó)家(jiā)政府杠杆主要集(jí)中在(zài)在中央政府层(céng)面(miàn)的情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有一定的(de)加杠杆(gān)空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放(fàng)流动性，适时适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激实体融资需(xū)求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务(wù)化(huà)解力度不及(jí)预期(qī)；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

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