文：天(tiān)风宏观宋雪涛(tāo)/联系人(rén)向(xiàng)静姝

　　美国经济没(méi)有大问题，如果一定(dìng)要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)，而是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行(xíng)）和(hé)商业地产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问(wèn)题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都(dōu)是创投泡沫破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且(qiě)把资(zī)产过(guò)于集中在一个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是大银行(xíng)的资本(běn)管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银行资产(chǎn)端(duān)的信用(yòng)风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的不到(dào)10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题出在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些储户也不(bù)是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投(tóu)。创投泡沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭(miè)，一二级(jí)市场出现倒挂(guà)，风投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从硅(guī)谷银行提取存款用于补充经营(yíng)性现(xiàn)金流，引(yǐn)发了一连串的(de)挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是(shì)在重仓了中(zhōng)概股的对冲基(jī)金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行(xíng)的破产对美国银行业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影(yǐng)响，但对硅(guī)谷的创投圈(quān)、以及金融资本(běn)与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业(yè)模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一个受(shòu)害者(zhě)，只(zhǐ)不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应(yīng)求，购物(wù)中心已(yǐ)是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题的是写字楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图等信息科技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了(le)创投企业(yè)和科技公司就(jiù)业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既不是小型(xíng)银(yín)行的(de)缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带(dài)来(lái)怎样(yàng)的连锁反(fǎn)应？这些反(fǎn)应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一，无(wú)论从规模、传染性(xìng)还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的(de)影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企业(yè)是股(gǔ)权融(róng)资，而(ér)不是债(zhài)权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并没有(yǒu)统计对科技企业的贷款数据(jù)，但截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创(chuàng)企业和银行(xíng)体系的(de)相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会(huì)像次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行(xíng)，对金(jīn)融系(xì)统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是(shì)家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产，所以(yǐ)创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的(de)局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来(lái)居民和企业的广泛(fàn)财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到(dào)可(kě)靠的(de)盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一(yī)幅美好(hǎo)的蓝(lán)图，早期快速增长的用(yòng)户量让大家相信科技企业可以重塑(sù)人(rén)们(men)的生活(huó)方式，互(hù)联网公(gōng)司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价(jià)烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的(de)实际(jì)盈(yíng)利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量(liàng)公司甚至(zhì)只是在名称(chēng)上添加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票(piào)价格(gé)上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在(zài)线AOL为(wèi)例，1999年(nián)AOL每季度新增用户数超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引了(le)众(zhòng)多(duō)广告客(kè)户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得了丰(fēng)厚(hòu)的收入，并在2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫(mò)破裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数为(wèi)冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终(zhōng)净亏损达到(dào)了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的(de)利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由(yóu)现金流为-37亿美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳定，依(yī)靠在线广(guǎng)告和云业务收入创(chuàng)造了(le)高(gāo)水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达(dá)12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科技企(qǐ)业的自由现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活(huó)动现金流占总收入(rù)比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业(yè)还在向(xiàng)市(shì)场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通(tōng)过回购和分(fēn)红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外(wài)，大公司自由现(xiàn)金流(liú)的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万美元。大(dà)型科技企业创造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流(liú)的水平明(míng)显强于小型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关(guān)业务也主要开展在流动(dòng)性强的大市值(zhí)科技股上。未上市的(de)小型科创企业若不(bù)能产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加(jiā)，这(zhè)可能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而(ér)非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的银(yín)行。

　　这轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大(dà)的是硅谷(gǔ)和华(huá)尔(ěr)街的(de)富人群体(tǐ)，以及低利(lì)率金融(róng)资(zī)本与科创投资深度融合的商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民(mín)、经营稳健的(de)银行业和拥有自我造血(xuè)能力(lì)的大(dà)型科技公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来(lái)的仅仅是库存周期的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度衰退，美联储货币(bì)政策(cè)超预期紧缩，通胀超预(yù)期

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