摘要

　　4月社融(róng)和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显(xiǎn)转弱，为年(nián)内首次(cì)出现，新(xīn)增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个(gè)方(fāng)面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿(yì)元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业(yè)融资也(yě)在(zài)边际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新增(zēng)非银金融机构(gòu)贷(dài)款(kuǎn)2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对充裕，部分(fēn)额(é)度给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财(cái)，居(jū)民超额储蓄向消费的转日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度(dù)较低。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀(zhàng)和社融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度(dù)下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期贷款同比多(duō)增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概(gài)率(lǜ)不(bù)高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款(日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名kuǎn)情况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下(xià)调(diào)。二是流(liú)动(dòng)性(xìng)走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出现类似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　核心假设风(fēng)险(xiǎn)。货币政(zhèng)策出现超预期调(diào)整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金(jīn)融数据(jù)。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负(fù)

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增社融1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实现(xiàn)同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低(dī)，今年4月新增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元(yuán)、1.40万亿元(yuán)）。

　　从(cóng)社日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿元，仅(jǐn)为2019年(nián)同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基(jī)数较(jiào)低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出(chū)现反复，意外转(zhuǎn)负，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合4月票(piào)据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增(zēng)未(wèi)贴(tiē)现票据下降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给(gěi)相对不足，部分从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对(duì)充裕，在满足(zú)实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不过企业融资结(jié)构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿元，连(lián)续九(jiǔ)个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元(yuán)较为接近；城(chéng)投净融资(zī)方(fāng)面，4月城投(tóu)债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显(xiǎn)著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和(hé)6月地方债净(jìng)发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方债净发行规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存量(liàng)同比增速的拖(tuō)累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点(diǎn) 。

　　4月社融(róng)和(hé)信贷数据边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性(xìng)规律。一方面，新增(zēng)居(jū)民贷款意外转负，甚至弱于去年同期，而4月30大中城市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出现放(fàng)缓迹象(xiàng)，不过中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业(yè)融资的(de)总量(liàng)是否修复(fù)，其次(cì)是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显改善

　　M2同(tóng)比增(zēng)速小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年(nián)同期(qī)增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存(cún)款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束了(le)连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在4月再(zài)度出(chū)表回到理财，表现为4月理财规模的增(zēng)长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万亿元（详见《居(jū)民(mín)风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财(cái)增量66％在现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本匹(pǐ)配；二是预留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)，或转为(wèi)企业(yè)存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下(xià)降和就业压力边际上升。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非制造业(yè)PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之(zhī)下(xià)，可能制约了居民(mín)消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱(ruò)。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款增量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程度略有(yǒu)改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布(bù)，观(guān)察3月(yuè)数据，新增企业定(dìng)期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活(huó)期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活化略有改善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增(zēng)，部分(fēn)可能(néng)转回银行(xíng)理财(cái)。

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　　从金融数据看流动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流(liú)动性存(cún)在影响的一些因素：

　　一是财(cái)政存款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期(qī)。4月新(xīn)增(zēng)财(cái)政(zhèng)存款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因(yīn)去年(nián)退税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较(jiào)为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财政收支差额。今年4月(yuè)政府债净缴款2436亿元，财政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计(jì)-10592亿元(yuán)，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估计(jì)，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同(tóng)期为(wèi)1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五因(yīn)素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自银行主动调(diào)配，这给(gěi)五因素法测算超(chāo)储(chǔ)带(dài)来更(gèng)多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应“钝化(huà)”

　　4月社融(róng)转弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然(rán)后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态，对社融不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明(míng)显转弱，为年内首次出(chū)现。1-3月贷款持续同(tóng)比(bǐ)多增，是社(shè)融的主要支撑因(yīn)素(sù)。进入(rù)4月，1个月期限票据利(lì)率(lǜ)中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显(xiǎn)下移，指向贷款投放边际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程(chéng)度的预(yù)期。不过新增居民贷款弱于去(qù)年同期，可能(néng)超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)出市场(chǎng)先反(fǎn)映贷款偏弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发力的(de)担忧，部分资金选择止盈。对比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利率延(yán)续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能体(tǐ)现出部分投资者预期利率已下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企业(yè)存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重(zhòng)回(huí)理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较低。

　　三(sān)是非银资金较为充裕，助(zhù)力(lì)资金利(lì)率下(xià)行。观察(chá)4月非银(yín)企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债(zhài)表数据中，其他存款性公(gōng)司对其他金融(róng)性公司(sī)负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资金较(jiào)为充裕(yù)，再(zài)加上银(yín)行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流动(dòng)性指标考(kǎo)核(hé)需求下降，为债券-存(cún)单-票据利率曲(qū)线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比(bǐ)基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指向部分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国(guó)债收益率一度(dù)下(xià)行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降息(xī)预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的(de)利差，两次(cì)降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下(xià)行(xíng)可(kě)能(néng)更多依赖于降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关注两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也(yě)在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大(dà)。在这(zhè)种背(bèi)景下(xià)，MLF利(lì)率下(xià)调概率不(bù)高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二(èr)是流(liú)动性走向(xiàng)。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移，背景是流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利(lì)率是否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。本文假设国内货(huò)币(bì)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力度，但假如国内经(jīng)济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化(huà)，国(guó)内货(huò)币(bì)政策相应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超预期调整。本文假设国内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内财政(zhèng)政策相(xiāng)应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状态(tài)，但假如流动性投(tóu)放(fàng)少于往年同(tóng)期，流动性(xìng)可能出现超预期(qī)变化(huà)。

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