核心(xīn)结论(lùn)：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部(bù)分化明显，行业和指数角(jiǎo)度均(jūn)可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政(zhèng)策和事(shì)件(jiàn)驱(qū)动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场交流活动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特估”大涨作为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者以(yǐ)人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据，乍一听(tīng)都有(yǒu)道(dào)理，但其实(shí)不然，因(yīn)为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎么理解这种割(gē)裂(liè)的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报告将(jiāng)就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较(jiào)多，有投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风格占(zhàn)优(yōu)。我(wǒ)们通过(guò)行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体如下(xià)。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看，底部反转以(yǐ)来价值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们(men)在(zài)前期多(duō)篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体(tǐ)看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前20％的不(bù)同风(fēng)格(gé)行业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来(lái)科技占(zhàn)优，新能(néng)源表(biǎo)现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术(shù)的双重催(cuī)化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面(miàn)，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看(kàn)，成(chéng)长板(bǎn)块内行业保持去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银(yín)（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体涨幅相对(duì)靠后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基(jī)本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价(jià)值、成长内(nèi)部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性的风格(gé)指数看，风格(gé)特征(zhēng)也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指数中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅(fú)为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同种风格的(de)指数表(biǎo)现(xiàn)不同，其(qí)背后(hòu)源于指数(shù)的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重占(zhàn)比(bǐ)高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业中涨(zhǎng)幅居前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利驱(qū)动

　　过(祈使句例子英语，祈使句例子10个guò)去一段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的(de)背(bèi)后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受(shòu)到政策利(lì)好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋(qū)势尚未(wèi)明确(què)，该阶段行(xíng)情往往不存在特定的主线，因此风(fēng)格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政(zhèng)策(cè)和事(shì)件驱动下的情绪修复(fù)。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发(fā) “数据(jù)二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标(biāo)志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情(qíng)持续(xù)演(yǎn)绎，今年以来人工智能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估值(zhí)的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概念，政策层面高度(dù)重视(shì)国央企价值实现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中(zhōng)特估(gū)指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利(lì)驱动。拉长(zhǎng)时(shí)间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻(kè)画，2010-15祈使句例子英语，祈使句例子10个年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成长(zhǎng)相对价值(zhí)的业绩增速开始回落，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个百(bǎi)分(fēn)点；到了2019-21年时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又(yòu)开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数(shù)-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐(jiàn)现，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增速已从22Q4的低(dī)点(diǎn)0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随(suí)着基本面逐渐回升，市场(chǎng)或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动(dòng)走向盈利驱动，关注中报(bào)的基本(běn)面验证情况，以及下半年(nián)宏(hóng)观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望(wàng)全年，稳增长政策推动下现代化(huà)产业体(tǐ)系建设(shè)，成长盈利增速有望更(gèng)快，但风格内部(bù)盈利增速(sù)可(kě)能仍(réng祈使句例子英语，祈使句例子10个)有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达到(dào)60％左右(yòu)、创(chuàng)业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创50与(yǔ)上证50归母(mǔ)净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比(bǐ)差(chà)值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行(xíng)业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们(men)在《旭(xù)日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从(cóng)牛熊周期、估值、基(jī)本面(miàn)、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月(yuè)底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但牛(niú)市往(wǎng)往(wǎng)难以一蹴而就(jiù)，我们在《好(hǎo)事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二(èr)季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市场(chǎng)表现也印证(zhèng)着我们的判断(duàn)。当(dāng)前市(shì)场正处在牛(niú)市初(chū)期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现(xiàn)宽(kuān)幅震(zhèn)荡的情(qíng)况，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走弱；从物(wù)价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关(guān)键在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数(shù)字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来(lái)可能会有所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下数(shù)字经济仍(réng)是第(dì)一主(zhǔ)线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募(mù)基金(jīn)调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要(yào)一(yī)年，例(lì)如 20-21年(nián)公(gōng)募持仓从(cóng)白(bái)酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重仓(cāng)股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进(jìn)入(rù)由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素流(liú)通体系正(zhèng)在加快(kuài)建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶层(céng)文件落地执行的统筹(chóu)机构，数据(jù)要(yào)素市场化有望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计(jì)23-25年我国数(shù)据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率(lǜ)先受益。当(dāng)前科技(jì)巨头正加大(dà)对(duì)AI大(dà)模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速(sù)发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计(jì)22-30年中国自然语言(yán)处理市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬件(jiàn)的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速(sù)达31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关(guān)注消费(fèi)结(jié)构性机会(huì)。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策(cè)关(guān)注的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的(de)结构性机会。我们在《中(zhōng)国(guó)消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产(chǎn)负(fù)债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资(zī)产端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收(shōu)入端看，国(guó)内经济复苏将推(tuī)动(dòng)收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额(é)增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏(piān)低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎(yíng)来向(xiàng)上(shàng)的机(jī)遇。结合海通行业(yè)分(fēn)析师和Wind一致预(yù)测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为(wèi)30％。

　　此(cǐ)外，前期(qī)概念(niàn)催化下“中(zhōng)特(tè)估”板块热(rè)度(dù)同样较(jiào)高，未来(lái)行情(qíng)或也将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三(sān)大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全(quán)领域、举国体制支持的部分科技领域(yù)、部分(fēn)盈利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估(gū)的三大发力(lì)方向——“中特(tè)估(gū)值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情(qíng)恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响全球经济。

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