《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记(jì)》宏观(guān)策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金(jīn)合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观(guān)点是大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵(jiāng)持(chí)阶段(duàn)的乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶段，投(tóu)资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定价，短期市场的核心(xīn)矛盾在(zài)于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也提醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投资机会(huì)，但是短期游戏传(chuán)媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也(yě)是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场(chǎng)的表现：继美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗(jì)续定价国内经济(jì)疲弱修复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期(qī)又没有定(dìng)价充分的火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但(dàn)是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市(shì)和债市依(yī)然定价国内经济(jì)疲弱的复(fù)苏力度，没有在我(wǒ)们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提供明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上(shàng)周申万31个行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出现上涨，24个行业(yè)出现下跌(diē)。分行业(yè)看，公用事业、煤炭(tàn)、汽(qì)车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行(xíng)业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社(shè)会服务、商贸零售、美容(róng)护理(lǐ)等行业处于历史高位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力(lì)设备(bèi)、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区(qū)间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环(huán)保(bǎo)、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位(wèi)数分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒等(děng)行业稍显落(luò)后，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤(jǐ)度观(guān)察(chá)，银行、交(jiāo)通运输、非银金融等行(xíng)业换(huàn)手率位于一年内高点，换手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内(nèi)高(gāo)点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的定(dìng)性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据(jù)，从宏观(guān)证据来看，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口(kǒu)同(tóng)比上升8.5%，3月为(wèi)同(tóng)比上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌(diē)7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场预期次数(shù)最多的指标(biāo)之一(yī)，正(zhèng)如每年大家对(duì)出口进行展望一(yī)样，今年年(nián)初的出口确实又再次(cì)超(chāo)出大家(jiā)的(de)预期。今年出口的变化，需要(yào)我们审视(shì)、理(lǐ)解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知(zhī)道欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意(yì)图(tú)之后，在过去几年做了很(hěn)多的(de)应对(duì)和(hé)部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大发(fā)展中国家逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重(zhòng)要一(yī)环，也需要成为我们日(rì)后(hòu)分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在(zài)走(zǒu)弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段时间(jiān)的(de)风(fēng)险暴露逐渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱(ruò)，一(yī)带一(yī)路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走弱，在经历了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走(zǒu)陡之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜(xié)率明显(xiǎn)趋于(yú)平(píng)缓，国内外新的政策变化又还(hái)没有看到，当(dāng)前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得(dé)市场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐(jiàn)回归(guī)正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万(wàn)亿(yì)；社融增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去年(nián)多，但实(shí)际(jì)上(shàng)是比较(jiào)弱的(de)，比(bǐ)疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱。就今年的(de)节奏(zòu)来(lái)看，一季度社融(róng)信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态(tài)。

　　居民的中长贷在经(jīng)历了积压(yā)需求暂(zàn)时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势(shì)，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可(kě)能(néng)非但(dàn)没有明(míng)显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还(hái)房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统(tǒng)计的4月部分银行的理财(cái)规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市场上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因(yīn)此极有可能流到了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说(shuō)美国为什么打伊拉克，伊拉克现在归美国管吗明无论(lùn)是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投(tóu)资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍(réng)有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部门购房欲(yù)望下降之后，整(zhěng)个(gè)金融部门其(qí)实并不缺钱，但大家都在等待(dài)权益市场系统性(xìng)风险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或者基(jī)本面(miàn)信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反映的是(shì)内生动力偏弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国(guó)4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足(zú)，进而价格维持低(dī)迷。我们也判(pàn)断在弱修复(fù)之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比(bǐ)大幅下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降(jiàng)13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通(tōng)信同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐(lè)涨(zhǎng)幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医(yī)疗保健(jiàn)持(chí)平，这反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修复(fù)较弱，而(ér)高端(duān)、偏服务(wù)项的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回(huí)落；生活资料同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看(kàn)，上游(yóu)和(hé)中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热(rè)力(lì)的生(shēng)产和供应业、纺织服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月处(chù)在低位，我们认(rèn)为这反映的(de)是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性因素以(yǐ)及产业周期带来的食(shí)品价格下跌和(hé)生产(chǎn)资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随(suí)着下半年基数下降，经济逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有(yǒu)望回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内(nèi)也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上(shàng)，投(tóu)资均不需要过度(dù)考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通(tōng)胀”问(wèn)题。短期(qī)来(lái)看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修复盈利能力，关注通胀的(de)修复(fù)更(gèng)多反(fǎn)映的是需求修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持(chí)交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出发，我们(men)仍(réng)然(rán)维持“市(shì)场(chǎng)乱(luàn)战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场(chǎng)的买入理由(yóu)是大盘指数(shù)再度接近前期低(dī)位(wèi)，这为我们提供了布局机会，交易的反弹(dàn)概率在加大(dà)。从策略角度(dù)看，投资(zī)者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋(qū)势、结构与节奏，反弹(dàn)带来的是节奏的变化(huà)，不是趋势和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配(pèi)置团队观察各家分析师对申万各行业2023年归母净利润(rùn)的预(yù)测，可以作(zuò)为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术(shù)研究与教学(xué)以及宏观经(jīng)济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政的(de)视角解构(gòu)宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的(de)方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博(bó)时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士，中国社(shè)科院经济学(xué)博士(shì)后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济(jì)学期刊。

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