王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌(diē)至过度低估时(shí)，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄(qiāo)然发(fā)生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错特(tè)错了。事实(shí)是：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到(dào)27％，其中(zhōng)部(bù)分(fēn)银行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银(yín)行股快(kuài)速下跌后(hòu)，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第(dì)一次发生。过去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因为(wèi)银(yín)行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性而吸引大(dà)家来关注时，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经历过(guò)的人(rén)都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息、降准），金融股拔(bá)地而起。但在此之前(qián)，银行指标(biāo)大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类(lèi)似的情况：没有明确利好，没有明(míng)确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了。

　　是(shì)谁先知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如果确实(shí)没有实质性利好，那(nà)么只能从资(zī)金面去猜测：可能是(shì)估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利(lì)能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分(fēn)红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率就(jiù)会非常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持，则后续(xù)每(měi)年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资(zī)价值(zhí)就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成(chéng)本，那么这些资金自(zì)然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股(gǔ)就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率诱人，就会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底在某(mǒu)些情况下(xià)会被打破，即因为(wèi)一些俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口负面因(yīn)素(sù)的存在，导致市场先生觉(jué)得银行股的估(gū)值或盈(yíng)利能力还将(j俩人与两人的区别用哪个合适，小俩口还是小两口iāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看(kàn)中股(gǔ)息率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以(yǐ)股票型公募(mù)基金为(wèi)代表(biǎo)的机构(gòu)投(tóu)资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以(yǐ)，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做(zuò)出赚取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从底(dǐ)部开始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年(nián)底基金持仓比重(zhòng)来(lái)看，比重(zhòng)越低，期间（过去半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了(le)公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机(jī)构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末，大(dà)部分A股银行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指数走(zǒu)了个(gè)过(guò)山车，先是上涨(zhǎng)，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者有可能是卖出银(yín)行等股(gǔ)票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股(gǔ)票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾(shí)升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外(wài)资(zī)、自(zì)营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金(jīn)不考(kǎo)核相对收益(yì)，更多的是追求(qiú)绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入(rù)的因素(sù)中，资金(jīn)成(chéng)本应(yīng)该是个(gè)重要因素(sù)。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此股息率显得(dé)诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后(hòu)我们(men)通过数据来(lái)加(jiā)以(yǐ)验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实(shí)在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我们预期不(bù)符(fú)。基金主要在卖出。此(cǐ)外(wài)，还有些(xiē)一般法(fǎ)人、其他(tā)投资者(zhě)在(zài)买入。

　　（一季度各类(lèi)投资(zī)者持(chí)股变化数；单位：亿(yì)股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在(zài)银行股估值极(jí)低的时候，追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)买入了高股(gǔ)息(xī)率(lǜ)的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低估(gū)值、高股息率的银行(xíng)股。而他们的口味与(yǔ)公募基金(jīn)刚好是相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明了(le)过去半年的银行股行(xíng)情，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼下(xià)，很多银行股股息率依然较(jiào)高(gāo)，而资(zī)金面(miàn)依然宽松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率股(gǔ)票对(duì)绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们在(zài)3月曾经提出，过去三年期间的一(yī)些特殊(shū)政策，已经(jīng)出现调整(zhěng)的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行(xíng)承担(dān)了一些监(jiān)管要求，每年普惠(huì)小(xiǎo)微信(xìn)贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快(kuài)，投放(fàng)利(lì)率很(hěn)低，这对小微金(jīn)融市场格局造成了(le)较(jiào)大影(yǐng)响(xiǎng)，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布《关于(yú)2023年(nián)加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户(hù)授(shòu)信总额1000万元以(yǐ)下小微(wēi)企业贷(dài)款同比增速不低于各项贷款同比(bǐ)增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额的户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求(qiú)降低小微信贷利率，而是要(yào)求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除(chú)了小微金融领域，其他方面的(de)工作要(yào)求也陆续(xù)从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理利(lì)润底(dǐ)线(xiàn)。因为银(yín)行业(yè)需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信(xìn)贷投(tóu)放，因(yīn)此利润(rùn)并不是越低越好，需要维(wéi)持(chí)一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么(me)是银(yín)行的合理利润(rùn)和(hé)合(hé)理(lǐ)息差

　　可见，行业(yè)的一(yī)些情况已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么(me)，有没有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投(tóu)资者中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业研究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投(tóu)资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈(chén)述事实之用，不代表我们对他们的证券或产品的推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告。

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