摘(zhāi)要(yào)

　　4月(yuè)社融和(hé)贷(dài)款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿(yì)元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表(biǎo)内票据增加。不过中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。新增非(fēi)银金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够(gòu)明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可能反(fǎn)映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费(fèi)的转(zhuǎn)化(huà)仍(réng)有待观察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市(shì)计(jì)入经济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索。一是(shì)降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调(diào)概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚(jù)焦(jiāo)于(yú)银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于(yú)7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波(bō)动。

　　核心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。财政政策出现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超(chāo)预(yù)期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数(shù)据。新增社(shè)融1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同(tóng)比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期(qī)值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资再(zài)度转(zhuǎn)负

　　4月新增社(shè)融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比(bǐ)小幅正增，但去年同期(qī)因局(jú)部疫情而基数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据(jù)，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第(dì)一，居民融资出现反复(fù)，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元(yuán)。拆(chāi)分来(lái)看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负(fù)，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年同期的5784亿(yì)元，但低于2020和2021同期的(de)平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表(biǎo)内票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合(hé)4月票据(jù)利率较(jiào)3月(yuè)明显(xiǎn)回落以及新增未贴现票据下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内(nèi)。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业(yè)融资结(jié)构向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多增。企(qǐ)业债净融资2843亿元，与一季度的平均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融(róng)资方(fāng)面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他(tā)方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和(hé)6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要(yào)发(fā)行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融存(cún)量同(tóng)比增(zēng)速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据(jù)边际转弱，环(huán)比(bǐ)降(jiàng)幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新(xīn)增(zēng)居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现放缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向(xiàng)结构较(jiào)好(hǎo)。接下(xià)来重(zhòng)点关(guān)注居民融资和企业融资的总量是否修复，其次(cì)是(shì)企业存款(kuǎn)活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅(fú)回落(luò)。4月(yuè)M2同(tóng)比增速12.4％，回落0.3个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款(kuǎn)结束(shù)了连续13个月(yuè)的同比多增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几个去向(xiàng)，一是3月(yuè)末回表的理财资金，在(zài)4月(yuè)再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月(yuè)理财规模(mó)的(de)增长，4月理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理》），规模上与居民存(cún)款(kuǎn)降(jiàng)幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款；三是4月在30大中(zhōng)城市地产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依(yī)赖自有资金(jīn)，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物价下(xià)降和就业压(yā)力边际上(shàng)升。CPI同比下行至0.1％，制造业可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储(chǔ)蓄意愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿(yì)元，去(qù)年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期可惜天空不作美的意思，天空不作美的意思下一句存款增量），去(qù)年同(tóng)期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去(qù)年(nián)6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款活化程度(dù)略(lüè)有(yǒu)改善，但幅(fú)度有(yǒu)限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增(zēng)企业(yè)定期存款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万亿元，同比少增(zēng)2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹，企业存(cún)款活(huó)化(huà)略有改善；居民存款转为同比少增(zēng)，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流动(dòng)性存在影响的一些因素(sù)：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政(zhèng)存款5028亿元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近2019和2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支差额(é)（收(shōu)入(rù)大于支(zhī)出(chū)）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和(hé)2021年(nián)同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增(zēng)居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘(chéng)以加权法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别(bié)为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不(bù)大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放(fàng)等(děng)数据估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去(qù)年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末(mò)超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素(sù)法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更多不确定性(xìng)。从4月末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供给量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本回到数据发布(bù)前的状态，对社(shè)融不及预期的利多反应钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信号(hào)值得关注：

　　一是社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为(wèi)年内首次(cì)出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下(xià)移，指向(xiàng)贷款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对4月社融和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预期(qī)。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了(le)预期。面对社融(róng)转弱(ruò)，长端利(lì)率(lǜ)先下后上，可能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷(dài)款(kuǎn)偏弱，后反映对政策发(fā)力(lì)的(de)担忧(yōu)，部分资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利率延续(xù)下行，当前债市的(de)反应，可能体现出部(bù)分投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款(kuǎn)下降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存(cún)款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居(jū)民存(cún)款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映部(bù)分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有待观察。M1同比(bǐ)增(zēng)速小幅反弹(dàn)，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资(zī)金(jīn)较为充裕，助(zhù)力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿(yì)；3月(yuè)金融机构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动性指(zhǐ)标(biāo)考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比(bǐ)放缓预期(qī)。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动(dòng)性》分(fēn)析(xī)，参考去年降息预(yù)期较(jiào)强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年(nián)国债中(zhōng)位数较MLF利(lì)率低约(yuē)6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更(gèng)多依赖(lài)于降息预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业(yè)贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还(hái)要进(jìn)一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银(yín)行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注(zhù)5月末(mò)资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调(diào)整。本文假设国(guó)内货币政策维持当前力(lì)度，但(dàn)假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策相应可能出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预(yù)期(qī)变化(huà)。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期变(biàn)化。

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