《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的整体观点是大概率市场处于“战略(lüè)僵持阶段的(de)乱战(zhàn)”，5月交易机会可(kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季报定价，短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我们也(yě)提醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好(hǎo)TMT和中特估全年的(de)投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是不争的事实(shí)，提(tí)醒(xǐng)大家这两(liǎng)个板块短期可能(néng)的(de)风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表(biǎo)现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经(jīng)济疲(pí)弱(ruò)修复

　　过去的一(yī)周(zhōu)，市场(chǎng)的演(yǎn)绎跟我们的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估(gū)上涨之(zhī)后(hòu)连续回调(diào)，一(yī)季(jì)报业绩尚(shàng)可、同时前(qián)期又(yòu)没有定价充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一定(dìng)的超额收(shōu)益，但是(shì)反弹(dàn)也相对脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分(fēn)经(jīng)济金融数据传递的信(xìn)息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股(gǔ)市(shì)和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲(pí)弱的复苏力度，没有(yǒu)在(zài)我们上(shàng)一次对市(shì)场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周申万(wàn)31个行业中有7个行业出(chū)现上涨，24个(gè)行业(yè)出现下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅(fú)分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会(huì)服务、商(shāng)贸(mào)零(líng)售、美容护理(lǐ)等(děng)行业(yè)处于历(lì)史高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率分位(wèi)数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤炭(tàn)等行业处于(yú)历(lì)史低位估(gū)值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事业(yè)、汽车(chē)等行(xíng)业位(wèi)于前列，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰(shì)，食品饮料，传媒等(děng)行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别(bié)降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度(dù)观察，银(yín)行(xíng)、交(jiāo)通(tōng)运输、非(fēi)银金融等行(xíng)业(yè)换手率位于一(yī)年内(nèi)高点，换(huàn)手率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一年内低点，换手率分位(wèi)数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度(kono洗kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款发水是什么牌子，kono洗发水有几款dù)观察，银(yín)行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成(chéng)交额(é)占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、基础化工、综合(hé)等行业成(chéng)交额占比位于(yú)一年内低(dī)点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性(xìng)是下一(yī)步决策的(de)依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不(bù)弱，趋势(shì)变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外(wài)需。

　　中国(guó)4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年(nián)年初的出(chū)口确(què)实又再次(cì)超(chāo)出大(dà)家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中(zhōng)国的国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意(yì)图之(zhī)后，在过去几年做了(le)很(hěn)多(duō)的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐(zhú)渐被更充(chōng)分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为外需和中国(guó)全球战略的(de)重要(yào)一环，也需要成为我们日后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到全球经济和(hé)金融系统在过去(qù)一段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露(lù)逐渐增(zēng)加，再结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重要出口(kǒu)国家近(jìn)期的数(shù)据走势，出口趋势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂的斜(xié)率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看(kàn)到，当(dāng)前市场大逻辑是相(xiāng)对(duì)缺乏的(de)，这是我们(men)觉得(dé)市(shì)场脆弱而均衡的重(zhòng)要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看，因为2022年4月本身就是社融信贷比较弱(ruò)的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际(jì)上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱。就今年(nián)的节奏来(lái)看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的中长贷(dài)在(zài)经历了积压(yā)需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加房贷的意愿(yuàn)，反而(ér)在加大(dà)还贷的量，这与前段(duàn)时(shí)间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷现象增(zēng)加的情况一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明显的回流，但(dàn)在权益市场(chǎng)上资(zī)金回(huí)流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流(liú)到(dào)了低风险低波(bō)动的相关(guān)产品上(shàng)。这说明(míng)无论是对实(shí)物投资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因(yīn)此，随着居民部门购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱，但大(dà)家(jiā)都在(zài)等待(dài)权益市(shì)场系统性(xìng)风险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相(xiāng)对充裕，猪肉(ròu)价格(gé)环比继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄(zhǎi)。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与(yǔ)上月持平，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类(lèi)分(fēn)项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活(huó)用品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回(huí)落；衣着、居住(zhù)、教育文化(huà)和娱(yú)乐涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修复较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服务项的(de)消费需(xū)求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回(huí)落，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时(shí)全球库存周期去(qù)化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上(shàng)游和中游煤炭(tàn)开采(cǎi)、石(shí)油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织(zhī)服装服饰业(yè)，非金属(shǔ)矿采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连续两个月(yuè)处在低位，我们认为这(zhè)反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素(sù)以及(jí)产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品(pǐn)价格下(xià)跌和生产资料(liào)价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降(jiàng)，经(jkono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款īng)济逐步修复，通(tōng)胀有望(wàng)回(huí)升，但我们(men)认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多(duō)反映的是需(xū)求修复(fù)的(de)幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)大，要保持交(jiāo)易的灵活性(xìng)

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均(jūn)衡(héng)且脆弱的(de)交(jiāo)易(yì)机会(huì)”的(de)判断(duàn)。从技术面看，当前权(quán)益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位(wèi)，这为我们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度看，投资者需要高度重视(shì)交易的灵活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢(ne)？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师对申万各行业2023年(nián)归母净利(lì)润的预测(cè)，可(kě)以作为参(cān)考(kǎo)。如果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面(miàn)较为(wèi)乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所(suǒ)调整(zhěng)，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大(dà)学管理科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济(jì)走势、金(jīn)融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星(xīng)博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信基金经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研(yán)究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学(xué)经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊(kān)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 kono洗发水是什么牌子，kono洗发水有几款