摘要

　　4月社融和贷(dài)款总量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)，新增社(shè)融和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个(gè)方面：第(dì)一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的(de)-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房销(xiāo)售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　居民存(cún)款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过程仍然不(bù)够明显。4月居民存款(kuǎn)下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍(réng)低于(yú)去年(nián)6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价(jià)，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续(xù)升温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际(jì)转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅(fú)度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步(bù)观(guān)察(chá)5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的(de)利率(lǜ)曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政策利率波(bō)动(dòng)”的要求下，银(yín)行间资金利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回(huí)购利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出(chū)现类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核(hé)心(xīn)假设(shè)风险。货(huò)币政策出现超预(yù)期调(diào)整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元(yuán)，前值5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值(zhí)来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再(zài)度转负(fù)

　　4月新增(zēng)社融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而(ér)基数偏(piān)低(dī)，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平(píng)均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同比+1210亿元；新增(zēng)信(xìn)托贷款119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融(róng)资出现反复，意外转负，且低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，为去年(nián)3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新(xīn)增(zēng)贷款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款(kuǎn)转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不稳固(gù)。

　　第二(èr)，企业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结(jié)合4月(yuè)票据(jù)利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给相对不足，部分从(cóng)表外转入(rù)表(biǎo)内。新增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满(mǎn)足(zú)实体融(róng)资的(de)同(tóng)时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结构向(xiàng)好，中长(zhǎng)期贷款延续(xù)同比多增。4月(yuè)新增企业中(zhōng)长期贷(dài)款6669亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月(yuè)同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿(yì)元，与一(yī)季(jì)度的平均值2827亿(yì)元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债(zhài)净(jìng)融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融(róng)资略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同期(qī)多(duō)636亿元(yuán)。4月政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿(yì)元(yuán)，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿(yì)元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存(cún)量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅大(dà)于季节(jié)性规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱于(yú)去(qù)年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企业(yè)融(róng)资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注(zhù)居民(mín)融资和企业(yè)融资(zī)的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存(cún)款活(huó)化过程。

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　　存款下降，活化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增速小幅回落。4月M2同比(bǐ)增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了连续13个月的同比多增。居民存款可能(néng)有几个(gè)去向，一(yī)是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再度出(chū)表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理财(cái)规模(mó)的增长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿(yì)元（详(xiáng)见《居民风险偏好(hǎo)仍低，理财增量(liàng)66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部分转为(wèi)企(qǐ)业存(cún)款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售同比增(zēng)28.4％的情况(kuàng)下，居(jū)民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或(huò)转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行(xíng)至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线(xiàn)之下(xià)，可能(néng)制约(yuē)了居民(mín)消费需(xū)求释(shì)放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元(yuán)。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存款(kuǎn)增量），去(qù)年同(tóng)期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍(réng)偏低(dī)。企(qǐ)业存(cún)款活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅度(dù)有限。4月企业存款(kuǎn)结(jié)构数(shù)据尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比多增(zēng)1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略(lüè)有改善；居(jū)民存(cún)款转为同比少增(zēng)，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据(jù)来看对流(liú)动(dòng)性存(cún)在影(yǐng)响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示财政收(shōu)支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去(qù)年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差(chà)额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差(chà)额为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分别为(wèi)2564亿元和2462亿元。由此可知(zhī)，4月财政收(shōu)支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新(xīn)增居民和企业(yè)存款合(hé)计(jì)-10592亿元(yuán)，对应(yīng)缴准规模约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化。4月末M0环比增(zēng)309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计(jì)，4月(yuè)末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采用(yòng)金融机(jī)构资(zī)产负(fù)债(zhài)表测算的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流(li教师一年的工作日有多少天，一年有多少周ú)动性来看，金融体系资(zī)金供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据发(fā)布后，长(zhǎng)端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社(shè)融不及预期的利(lì)多反(fǎn)应钝化(huà)。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月贷款持续(xù)同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱(ruò)已有一(yī)定程度的预期。不(bù)过(guò)新增居民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后(hòu)上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金选择(zé)止盈(yíng)。对(duì)比3月强于预期的社融公(gōng)布后，长(zhǎng)端利教师一年的工作日有多少天，一年有多少周(lì)率延续下行，当前债市的反(fǎn)应，可能体现出部(bù)分投资者(zhě)预期利率已下行至阶段低(dī)点。

　　二是居(jū)民存款(kuǎn)下降(jiàng)，或主要(yào)是存款搬家理(lǐ)财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民超额储蓄向(xiàng)消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍(réng)有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅(fú)反弹(dàn)，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非银资(zī)金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业(yè)新增贷款2134亿(yì)；3月金融(róng)机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款性公司(sī)对其(qí)他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月(yuè)的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机构资金(jīn)较为充裕(yù)，再加上银行(xíng)贷款转弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基(jī)础。

　　债(zhài)市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年(nián)国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率(lǜ)债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流(liú)动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年国(guó)债(zhài)和MLF的利差，两次降息之(zhī)后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多依(yī)赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)下调。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关(guān)注5月末资(zī)金利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓(huǎn)、或海(hǎi)外货币政策出现超预期变化，国内货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整(zhěng)。

　　财政政策出(chū)现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放缓，国内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调(diào)整。

　　流动性出现超预期变(biàn)化。本文(wén)假设流动性维持充裕状(zhuàng)态，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于(yú)往年同期(qī)，流(liú)动性可能出现超(chāo)预期变(biàn)化。

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