一是，随着(zhe)居(jū)民生活半径(jìng)和消费意愿修复(fù)动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷也明(míng)显弱于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至(zhì)2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅降价(jià)促(cù)销紧密相关，真实的耐(nài)用(yòng)品消费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商(shāng)品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售连(lián)续两个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居民购房预期和(hé)购(gòu)房活动同样呈现改善态势，但(dàn)进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销售数据明显(xiǎn)走弱。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷(dài)款利(lì)率远高于理财(cái)产品(pǐn)预(yù)期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明(míng)显，导致(zhì)以按(àn)揭贷为主的(de)居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居(jū)民(mín)存款增速(sù)连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进一步释放。1-4月居民累(lèi)计新(xīn)增存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿元(yuán)，4月住(zhù)户存款存量(liàng)同比增速较3月(yuè)下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至17.7％，居民存(cún)款增(zēng)速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向居民(mín)收入分化加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改善(shàn)增强(qiáng)融资需(xū)求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端驱动(dòng)企业新增(zēng)净(jìng)融资连续(xù)同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业(yè)中长期贷款占(zhàn)新增贷款的比重(zhòng)，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应(yīng)为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的(de)主基调。1-4月政府(fǔ)债券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同比多增3114亿元，已完成全年政(zhèng)府债券(quàn)融资预算的29.75％。2023年(nián)跟2020年(nián)和2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分(fēn)专项债务新增额(é)度，因而(ér)，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移。通过观察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动均(jūn)值，可以发现(xiàn)，M1同比增速(sù)已经(jīng)持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可(kě)能(néng)性，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证(zhèng)伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营(yíng)和贷(dài)款获取的资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有望(wàng)进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕(rào)政策利(lì)率震荡。在疫情(qíng)冲击(jī)逐(zhú)渐减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复的稳定(dìng)性(xìng)和持续性(xìng)将(jiāng)进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部分往年财政结(jié)余资(zī)金和央行结存利润，推动了财政存款和央行结存利润向(xiàng)私人部门的转(zhuǎn)移，今(jīn)年财政(zhèng)结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私人部门的转移力度将(jiāng)会明显走弱。因而，宽(kuān)货币力度(dù)趋缓、财政结余资金(jīn)转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广义(yì)货(huò)币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的(de)强(qiáng)劲态势将会(huì)继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社(shè)融的强劲态势将会(huì)继续(xù)减弱，但短(duǎn)期(qī)内仍有(yǒu)望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民预期(qī)继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的(de)相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加(jiā)新增专(zhuān)项(xiàng)债支撑基建配套融(róng)资需求，企(qǐ)业融资需求的(de)稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度(dù)靠(kào)前发力的诉(sù)求仍(réng)在，但(dàn)3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平(píng)稳”和(hé)“不盲目(mù)追求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更加注重平(píng)滑增(zēng)速(sù)波动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋势性回升(shēng)的(de)重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实(shí)现连续(xù)2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比(bǐ)收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民(mín)存(cún)款持续a的负一次方是多少矩阵，a的负一次方是多少线性代数(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待(dài)于政策进一步加力。

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